《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原文），我们(men)提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背景是市场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是(shì)非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的产(chǎn)业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性(xìng)的(de)布局(jú)，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的(de)道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者(zhě)对(duì)宏(hóng)观(guān)环境的担(dān)忧，对(duì)数(shù)字技(jì)术的批判，很(hěn)多与会者收获的可(kě)能不是清晰的(de)思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由(yóu)是(shì)根据(jù)惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开始调(diào)整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政(zhèng)策(cè)基(jī)调下开始全面大(dà)反(fǎn)攻(gōng)。我(wǒ)们需要(yào)因时而变(biàn)，投资者(zhě)需(xū)要考虑到(dào)当(dāng)前的(de)市(shì)场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)一个(gè)重要理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演(yǎn)，很多重要(yào)问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年(nián)国内的政策本身也不是大开大(dà)合。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字(zì)经济和(hé)中特估依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也是不(bù)争的事实(shí)。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致(zhì)预期(qī)。随(suí)着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实(shí)的定价(jià)效率。具体表现为，业绩(jì)出现一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出现了一(yī)定(dìng)的买预期(qī)卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复(fù)或有韧性的农林牧(mù)渔、新能(néng)源(yuán)和(hé)消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持(chí)的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回(huí)调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此在最近市场调(diào)整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较(jiào)好。在(zài)这两条我们看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了(le)一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系(xì)统性(xìng)的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们(men)看到这(zhè)两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经(jīng)济复(fù)苏动(dòng)力不足、复(fù)苏(sū)势头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不会再(zài)走老路(lù)——不会(huì)通过(guò)低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合发(fā)展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去(qù)年底(dǐ)强调接下来一段时间的(de)政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形成经济发展的(de)合力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重(z瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思hòng)点支持(chí)和发展，但是(shì)经济的运行是一(yī)个完整(zhěng)的系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务(wù)等(děng)各(gè)方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不(bù)能够孤(gū)立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下游(yóu)需求(qiú)也主要来自(zì)消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的(de)拉动(dòng)，产业的(d瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思e)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动(dòng)转向人力(lì)资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能(néng)否突破内(nèi)外部约束的关(guān)键。技(jì)术创新能力(lì)取决于制度保障下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历了(le)过去几年的非常态之(zhī)后(hòu)，在(zài)内(nèi)外部不确(què)定性的制约(yuē)下，如(rú)何让(ràng)当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工(gōng)智能为代表的数(shù)字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资源的差距(jù)，这需要从一(yī)个更(gèng)高的角度理解人(rén)工智能(néng)和数(shù)字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战。接下来的(de)政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实(shí)质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储到底下(xià)一步面临的是(shì)什么(me)样的经济(jì)形势等(děng)，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段(duàn)。投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的(de)一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清(qīng)晰(xī)，投(tóu)资路(lù)径(jìng)也(yě)将会非常明确。这(zhè)个路(lù)径，我(wǒ)们(men)从(cóng)产业(yè)视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限(xiàn)是(shì)产业现代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的风险，在(zài)现代(dài)化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的(de)中间(jiān)状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行(xíng)业(yè)，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来(lái)确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思