对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思

　　平(píng)安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期(qī)回落。其中，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加(jiā)息概率升(shēng)至(zhì)90％以上(shàng)，且进(jìn)一步(bù)押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降，以及二(èr)手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民(mín)消费的(de)韧性相匹配。一(yī)季度美(měi)国机动车和(hé)零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易(yì)对美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们进一步提(tí)示下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能(néng)夯实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价的(de)空间(jiān)。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期下半(bàn)年美国住房租(zū)金回落。然(rán)而，历(lì)史上美国房(fáng)价(jià)与租金的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给的(de)紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思ong>全球(qiú)能源(yuán)需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新的(de)行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预(yù)期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美(měi)国(guó)经(jīng)济(jì)超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排(pái)除(chú)超预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若(ruò)下半年(nián)美国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源(yuán)分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权平均利率(lǜ)预期(qī)为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指(zhǐ)数(shù)和纳(nà)斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能源价格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源(yuán)分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)价格(gé)回落的(de)利好。我们在(zài)此前(qián)报告(gào)中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因(yīn)素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅(fú)度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民(mín)收入和(hé)财(cái)富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际(jì)收入(rù)上升和(hé)消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参(cān)考报告《对美(měi)国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国(guó)需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生新的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或(huò)分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示(shì)下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国机动车和(hé)零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频(pín)的数据也印(yìn)证(zhèng)了美国(guó)汽车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个(gè)月加快增长。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能(néng)再度(dù)滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克(kè)+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下(xià)挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来(lái)美(měi)国(guó)地区(qū)银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)，基(jī)本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半(bàn)年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利率对(duì)美国(guó)经(jīng)济(jì)的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。