主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月(yuè)同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢(huī)复(fù)加(jiā)之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算(suàn)机通(tōng)信电子(zi)设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于(yú)其他行业(yè)。由于我国(guó)石(shí)化产业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动(dòng)走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的，与此同(tóng)时(shí)，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石(shí)化产(chǎn)业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的(de)成本(běn)压力改善和(hé)积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下(xià)游利润(rùn)增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业(yè)盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再(zài)度(dù)走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社(shè)保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前(qián)降费政策更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增速的(de)的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可以期(qī)待标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收增速已(yǐ)积极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再(zài)明(míng)显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增(zēng)降费政策(cè)持(chí)续改善(shàn)企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速(sù)构(gòu)成(chéng)较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年(nián)开始前期(qī)社(shè)保(bǎo)费降费的企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，加(jiā)之今年(nián)未再新增更大力度的降费政策(cè)，从同(tóng)比视(shì)角来看费用(yòng)对于工业(yè)企(qǐ)业利润的拖累(lèi)开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子设备（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高(gāo)油(yóu)价继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国(guó)家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来(lái)的上(shàng)游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化产业链反而(ér)会(huì)在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际(jì)上是(shì)改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善(shàn)（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大(dà)的成本(běn)压(yā)力改(gǎi)善和积极(jí)的(de)营(yíng)业(yè)收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算机通信电子设备、家具等(děng)行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业(yè)链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格回落导致上游利润下降(jiàng)的(de)缘(yuán)故，而(ér)中(zhōng)下(xià)游面临的是营收改善(shàn)、成本压(yā)力缓(huǎn)和(hé)的格(gé)局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿物(wù)制(zhì)品等行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过(guò)程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动(dòng)能仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，其一是居(jū)民消费倾向结(jié)束持续(xù)一年的(de)下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半(bàn)年(nián)地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车(chē)、家(jiā)电、家具(jù)等后周期大宗消(xiāo)费(fèi)，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研(yán)究(jiū)报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业(yè)效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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