核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资明(míng)显低于(yú)市场预(yù)期，居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同时，居民存(cún)款仍(réng)维(wéi)持较高(gāo)增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求(qiú)短板仍在居(jū)民端(duān)，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然(rán)不足。居(jū)民部门(mén)对资金的过(guò)度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循环效(xiào)率和(hé)对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续性和经济复(fù)苏(sū)的(de)力度，依赖于(yú)居民信心和(hé)预期的(de)进一步提振，这也(yě)是(shì)后续(xù)观察(chá)金融和经济(jì)数(shù)据的(de)关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力(lì)后自然回落，经济(jì)复(fù)苏(sū)的关键在于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济(jì)复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一(yī)般(bān)指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷(dài)对经济的推动效(xiào)应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续(xù)的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经(jīng)济内生融(róng)资需(xū)求的修(xiū)复(fù)。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季(jì)度新增社融和(hé)信贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政(zhèng)策(cè)由(yóu)“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生(shēng)动能的边际回(huí)落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳(wěn)定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济数(shù一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克)据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳定(dìng)，关键在于激活居民(mín)部(bù)门。一则，在(zài)政策层较强的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金(jīn)融条(tiáo)件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续(xù)性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制(zhì)于财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，而今年财(cái)政预(yù)算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策的(de)持(chí)续(xù)发力(lì)，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民融资服(fú)务于消费(fèi)和购房行为，但在持(chí)续(xù)回(huí)暖2个(gè)月(yuè)后(hòu)，4月居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资(zī)再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取决于(yú)收入预期和负(fù)债强度，而当前(qián)居民(mín)就业和(hé)收(shōu)入明显分化(huà)，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续(xù)处于接(jiē)近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累居(jū)民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而(ér)居民部(bù)门向企业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是(shì)，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并(bìng)证实(shí)了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经营和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需(xū)求延(yán)续景气(qì)

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资(zī)同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活(huó)半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市(shì)的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理(lǐ)财产品预期(qī)收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的(de)居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存款增速连(lián)续(xù)2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于(yú)疫情前(qián)，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民(mín)新(xīn)增存(cún)款和短(duǎn)期贷款同时(shí)维持高位，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另(lìng)一方面，可能指向(xiàng)居民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强融资(zī)需(xū)求，叠加银行较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱(qū)动(dòng)企业新增(zēng)净融资连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企(qǐ)业(yè)部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完(wán)成全年(nián)政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的(de)年份(fèn)，财政部也均(jūn)在(zài)前一(yī)年度末提前下(xià)达了次(cì)年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活(huó)期账户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了下(xià)来(lái)，而不是(shì)通过(guò)消费的(de)方式(shì)使其(qí)回流企业(yè)账户(hù)，表现在(zài)数(shù)据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持(chí)续性(xìng)将进一步增强，宽(kuān)货币(bì)的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今(jīn)年财政结(jié)余资金(jīn)向私人部(bù)门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增(zēng)速回(huí)升的斜率则(zé)有赖(lài)于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业(yè)生(shēng)产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支(zhī)撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加(jiā)注重平(píng)滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其(qí)合(hé)理改善预期是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今(jīn)年(nián)2月之前(qián)，居民部(bù)门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资已经连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月的同(tóng)比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)，并且居(jū)民(mín)存(cún)款持续保持较高增速，居(jū)民预(yù)期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加(jiā)力(lì)。

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