《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏(hóng)观(guān)策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中前肖是指哪几个生肖（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市场进入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投(tóu)资者(zhě)更(gèng)喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希(xī)望可(kě)以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多(duō)与会者收获的(de)可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季(jì)节(jié)性(xìng)的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而变(biàn)，投(tóu)资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要理由是(shì)除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往是见好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交易了政(zhèng)策的(de)方向，而且(qiě)今年国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地在(zài)落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和(hé)增长数据(jù)传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的(de)业(yè)绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事(shì)实。除(chú)了(le)这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续的配置主题(tí)，新(xīn)能源崩(bēng)坏(huài)的(de)筹码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从(cóng)交易(yì)行(xíng)为看，投资(zī)者(zhě)并(bìng)未(wèi)形成(chéng)一致预(yù)期。随(suí)着一季报的披(pī)露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而出现(xiàn)了一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修复或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期(qī)超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最(zuì)近市场(chǎng)调整(zhěng)的时(shí)候(hòu)整(zhěng)体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这(zhè)两(liǎng)条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有一(yī)定的(de)修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰而明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段(duàn)，政治局(jú)会(huì)议(yì)、中央财经委会(huì)议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复(fù)苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头不稳的(de)问题(tí)，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需(xū)求，但(dàn)同时(shí)也明确不会再走老路——不(bù)会通(tōng)过低水(shuǐ)平的(de)债(zhài)务扩(kuò)张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业(yè)智(zhì)能(néng)化、绿(lǜ)色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的(de)融合发展

　　这次(cì)财(cái)经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产业融合发(fā)展，避免割裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出(chū)”，这个(gè)提法很重要。我们(men)去(qù)年底强调接下来(lái)一段(duàn)时间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才(cái)能(néng)形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的(de)领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能(néng)够(gòu)真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和(hé)执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯片这(zhè)么(me)最高科技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等(děng)，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良(liáng)性循环的(de)基(jī)础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一(yī)个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核(hé)心(xīn)的(de)企业家、作为人力资源重点的人(rén)才(cái)、承(chéng)载民族未(wèi)来的新(xīn)生人口、需(xū)要关注的老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的(de)发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本(běn)和(hé)劳动要素拉动转向人力资(zī)源(yuán)拉(lā)动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部(bù)约束的(de)关键。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不(bù)确定性的制(zhì)约(yuē)下，如何(hé)让当前每(měi)个主体(tǐ)充满(mǎn)信(xìn)心、充满(mǎn)主观(guān)能(néng)动性，是政策(cè)的重心。以人工(gōng)智能为代表的(de)数字(zì)经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需(xū)要从一个更高(gāo)的(de)角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否(fǒu)面(miàn)临趋(qū)缓的压力(lì)、海外的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多(duō)大、美联(lián)储到底(dǐ)下一步面(miàn)临的是什(shén)么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述(shù)一系(xì)列的(de)重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者(zhě)很重要(yào)的一个特(tè)质，即(jí)我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路径(jìng)也(yě)将会非(fēi)常明确(què)。这(zhè)个路(lù)径，我们从产业视角做了一(yī)下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上限是(shì)产业现代(dài)化(huà)，科技(jì)自(zì)主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐的产(chǎn)业(yè)是不能进(jìn)行战略布局(jú)的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的(de)投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来(lái)确(què)定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大(dà)学经济学(xué前肖是指哪几个生肖)硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学术论(lùn)文多发(fā)表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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