文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行(xíng)，即(jí)便(biàn)税(shuì)期(qī)结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币政策(cè)力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力(lì)降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和(hé)月末因素，预(yù)计短期内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者关(guān)注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税(shuì)期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利率角度观(guān)察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利(lì)率的期(qī)限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果g>▍其一，货(huò)币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货(huò)币政(zhèng)策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币信贷(dài)合(hé)理增(zēng)长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范市(shì)场(chǎng)过热(rè)带来的金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流动性供需匹配(pèi)的(de)前(qián)提下(xià)，货币(bì)工具力(lì)度可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购(gòu)投放低量操作(zuò)，结构(gòu)性工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能(néng)对银(yín)行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票(piào)据利率走势(shì)，预(yù)计信贷增速较一(yī)季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍(réng)将保持同比多增的(de)态(tài)势。税期缴款叠加信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，银行系统整体资(zī)金流出，因此向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致(zhì)债(zhài)市(shì)脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来(lái)一个(gè)月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算的(de)杠(gāng)杆率来(lái)看(kàn)，虽(suī)然(rán)上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债市(shì)敏感度增加。此外投(tóu)资者(zhě)对货币(bì)政策力度以(yǐ)及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于(yú)未(wèi)来一个月(yuè)内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一(yī)假期(qī)临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下(xià)行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资(zī)金(jīn)；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波(bō)动幅度(dù)较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线(xiàn)或(huò)延续政策(cè)与基本面预(yù)期交易(yì)，预(yù)计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果g>风险提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策不及(jí)预期；经济(jì)复(fù)苏节(jié)奏不及(jí)预期；银行间市场流动(dòng)性过快(kuài)收(shōu)紧。