《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投资者需(xū)要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季(jì)报定(dìng)价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的投资机(jī)会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继(jì)续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们(men)的观(guān)点大致(zhì)符(fú)合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布(bù)的部分经济金融数(shù)据传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和(hé)债市依然定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上(shàng)提供(gōng)明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于(yú)历史高位估(gū)值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力(lì)设(shè)备、煤(méi)炭等行业(yè)处于历史低位(wèi)估(gū)值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位(wèi)于(yú)前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等(děng)行(xíng)业换手率位(wèi)于一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额(é)占比位于(yú)一(yī)年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可能(néng)是打脸市场预期(qī)次数最多的(de)指标之一，正如每年(nián)大(dà)家对出口进行展望一样(yàng)，今(jīn)年(nián)年初的出口确实又(yòu)再次(cì)超出大家的预期。今年出口的(de)变化(huà)，需要我们(men)审(shěn)视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融(róng)入蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国(guó)家近(jìn)期(qī)的(de)数据走势(shì)，出口(kǒu)趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果全(quán)球经济(jì)动能走弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了(le)年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一(yī)个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社(shè)融蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的信贷(dài)看上去比去年(nián)多(duō)，但实(shí)际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来(lái)看(kàn)，一(yī)季度社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积(jī)压需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回(huí)归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年萎缩(su蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的ō)1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷(dài)的(de)意愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报道(dào)的居民(mín)提(tí)前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显的(de)回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了低风险低(dī)波动的(de)相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足(zú)，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在(zài)弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也(yě)相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的需求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项(xiàng)的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要(yào)受上(shàng)年(nián)同期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库存周期(qī)去(qù)化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产业周期带来的食(shí)品(pǐn)价格(gé)下跌和(hé)生产资料(liào)价(jià)格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们(men)认(rèn)为通胀短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落(luò)有助于企业(yè)刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复(fù)更多反映的(de)是需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然(rán)维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的(de)判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接(jiē)近前期低位，这为(wèi)我们提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的(de)整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不(bù)是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金(jīn)合(hé)信基(jī)金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对申(shēn)万各行(xíng)业(yè)2023年归(guī)母净利(lì)润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期(qī)业(yè)绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大(dà)学学(xué)士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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