文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如(rú)果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不(bù)是(shì)银(yín)行(xíng)业，也不(bù)是房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的(de)问题(tí)其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在(zài)资产端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把资产(chǎn)过于(yú)集中在一个(gè)篮(lán)子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行特(tè)别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行的(de)一级风(fēng)险资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是(shì)他(tā)自(zì)己的问题，而是(shì)储户的(de)问题(tí)，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投(tóu)。创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失血的同(tóng)时(shí)从投资项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存(cún)款用于补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了(le)中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深(shēn)度结合的(de)这种商业模式来(lái)说(shuō)，是(shì)重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓(wèi)的(de)商业(yè)地产危(wēi)机，本质也不是房地(dì)产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西(xī)海岸，也(yě)是(shì)受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性(xìng)还是影响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得(dé)多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统(tǒng)计对(duì)科技(jì)企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不(bù)像房(fáng)地产是(shì)家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持(chí)有的(de)资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业(yè)的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企业(yè)还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用(yòng)户量让大家相(xiāng)信科技(jì)企业可以重塑(sù)人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场将估值依(yī)托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企业(yè)的(de)实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大(dà)量公(gōng)司甚至只是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸引了众多广告客(kè)户(hù)和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚(hòu)的(de)收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最(zuì)低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和云业(yè)务收(shōu)入创造了高水平(píng)的(de)利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购(gòu)和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽lt="创投泡沫破灭才是真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题（天风宏观向静姝）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230422160607906.png">

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大(dà)公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润(rùn)和现金流(liú)的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫时(shí)期，而投资银行的股(gǔ)票(piào)抵(dǐ)押(yā)相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率的环境下破(pò)产概(gài)率大大(dà)增(zēng)加，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人(rén)群体，以及低利率金(jīn)融资(zī)本与(yǔ)科创投资(zī)深(shēn)度融(róng)合的(de)商(shāng)业模(mó)式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银(yín)行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库(kù)存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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