文(wén)丨明明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资(z40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大ī)金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我(wǒ)们(men)认为主要(yào)是源于(yú)：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑假期和(hé)月(yuè)末(mò)因(yīn)素，预计(jì)短期内，资金利率下行空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限，波(bō)动幅度加大(dà)，建(jiàn)议(yì)投资者关(guān)注(zhù)资(zī)金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力(lì)度(dù)边际转弱。40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大g>

　　稳健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防范市(shì)场过热(rè)带(dài)来(lái)的金(jīn)融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流(liú)动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币工具力度可(kě)能(néng)会有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续(xù)政策(cè)将(jiāng)更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通(tōng)常(cháng)是缴税大(dà)月，因此走款可能对银行(xíng)间流动(dòng)性带(dài)来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预(yù)计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融(róng)出的意愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一个月资金利率上(shàng)行(xíng)的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对(duì)货币政策(cè)力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使得市场上(shàng)对于未来(lái)一个月内资金价格上行的(de)预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购资金的期限(xiàn)被(bèi)动拉(lā)长，利(lì)率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集(jí)中支出，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融(róng)出意愿一般较(jiào)低(dī)，预计资金波动幅(fú)度(dù)较大。对于(yú)债市而(ér)言，短期交易主线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走(zǒu)势为(wèi)主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期(qī)；银(yín)行(xíng)间市(shì)场流动性过(guò)快收(shōu)紧(jǐn)。