“现在的房(fáng)地产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席经济学(xué)家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明(míng)显，让(ràng)机构和投资者的关(guān)注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产都已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再往下(xià)的空间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进行选择(zé)，需要非常小心(xīn)，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下(xià)三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过(guò)红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今(jīn)年(nián)房地产的开(kāi)发资金来(lái)源(yuán)，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘(pán)的销售。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售情(qíng)况(kuàng)相较(jiào)一般。再(zài)关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那些有国(guó)企背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出(chū)现了一个很明显的分化，无(wú)论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国(guó)资背(bèi)景的房企(qǐ)在(zài)资(zī)本市场表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但(dàn)没有国资(zī)背景的(de)民营(yíng)房企股价(jià)大多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业(yè)的成本(běn)优(yōu)势，更具(jù)体一(yī)点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债(zhài)率）是(shì)不是行(xíng)业内的(de)最低水平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成(chéng)本是否是行业(yè)内最低的(de)；建安成本是否也(yě)是业(yè)内最低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们(men)看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够同时满足上(shàng)述条件(jiàn)的(de)房企(qǐ)并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现了(le)“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控股等国(guó)央企房企(qǐ)也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而(ér)更加值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至地方国(guó)企(qǐ)开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一(yī)步(bù)考验着(zhe)国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏(zòu)把(bǎ)握准确(què)，有(yǒu)助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过(guò)于乐观的预(yù)判(pàn)未来市场，以及过于(yú)激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开始在(zài)一线城市进(jìn)行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三(sān)分之一。与此(cǐ)同时(shí)，该房企新购入地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的(de)楼盘入市。像这类企业(yè)就符(fú)合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身(shēn)储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另(lìng)外一半(bàn)也主要集中(zhōng)在强二线和(hé)二(èr)线城市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的扩张速度(dù)让(ràng)人感觉(jué)又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说，见到(dào)机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一(yī)家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负(fù)债率水平(píng)，在我看来(lái)，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并(bìng)没(méi)有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债率提高到一(yī)个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净(jìng)负债率持续(xù)居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企在践行(xíng)较积极的(de)拿地策略的同时(shí)，也较好(hǎo)地控(kòng)制(zhì)了(le)公司的扩(kuò)张速(sù)度(dù)与(yǔ)净(jìng)负(fù)债(zhài)率(lǜ)水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上(shàng)，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的(de)实(shí)际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资(zī)成本更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想融(róng)就融，这样，国央(yāng)企自(zì)然而然就具(jù)有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央(yāng)企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民营企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房(fáng)企同样(yàng)受到机(jī)构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国(guó)工商银(yín)行股份有限(xiàn)公司(sī)－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全(quán)国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一(yī)季报，该资产公司(sī)的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表现出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次(cì)为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布(bù)的(de)2023年一季报，今年一(yī)季度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现了扣非归(g如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗uī)母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业(yè)绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关(guān)系密(mì)切(qiè)。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的(de)土(tǔ)储补(bǔ)充同样(yàng)较(jiào)为(wèi)积(jī)极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭(háng)州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排(pái)名已(yǐ)冲进前(qián)十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价(jià)翻了超一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨(bīn)江集团(tuán)更(gèng)是(shì)迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老等(děng)18家机(jī)构调研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产(chǎn)产业链(liàn)上的中游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供应商，而下(xià)游(yóu)应用行业主要(yào)包括中介服(fú)务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合(hé)《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节与上游材(cái)料端息(xī)息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时代(dài)，所以(yǐ)对(duì)地产产(chǎn)业(yè)链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属(shǔ)性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模(mó)越来越(yuè)大(dà)，随着(zhe)时间的(de)增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美国过(guò)去(qù)的数据充分说明了(le)这一点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费的(de)增(zēng)长却(què)一直都很好。对于地(dì)产产(chǎn)业链，我(wǒ)们(men)相对看好和(hé)内装相关的行业(yè)，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内(nèi)表现的(de)统计，目前暂居(jū)前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富(fù)安娜实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股(gǔ)东的净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一(yī)季(jì)报(bào)的十(shí)大流通(tōng)股股东来看，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中(zhōng)欧的(de)两只(zhǐ)基金(jīn)都是(shì)价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时(shí)重(zhòng)仓的房(fáng)地产产业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看(kàn)，无(wú)论是营收还是归(guī)母(mǔ)净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧眼如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗独具，一季报中他(tā)管理(lǐ)的广发策略(lüè)优选和广发安宏(hóng)回报(bào)均增加(jiā)了(le)持股(gǔ)，而这(zhè)两只产品(pǐn)也(yě)成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似(shì)乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均(jūn)登(dēng)榜十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东，其也(yě)成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下游的物业(yè)股也越来(lái)越被(bèi)机(jī)构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标的(de)大多在香港上市(shì)，如(rú)何选择成(chéng)为难题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基(jī)金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不是(shì)一个(gè)高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是(shì)希(xī)望(wàng)挣的是(shì)市(shì)场化(huà)应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期(qī)的合同(tóng)里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗过两三轮合同周期(qī)还能(néng)做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的公司(sī)很少，因为物业(yè)公司(sī)很容(róng)易一开始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安这些固(gù)定人(rén)员成本(běn)的年度(dù)增(zēng)长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么满(mǎn)意(yì)，能做到(dào)提价难度(dù)是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内(nèi)做(zuò)到(dào)到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比较好的服(fú)务是有(yǒu)关系的(de)。”他进一步(bù)强调。

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