《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布(bù)长期的产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)，基(jī)调(diào)是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴(bā)菲加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技(jì)术(shù)的批判，很多(duō)与会者收获的可能(néng)不是清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投(tóu)资者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下(xià)开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而(ér)变，投资者需要(yào)考虑到当(dāng)前的市(shì)场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问(wèn)题(tí)很难(nán)用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了(le)上(shàng)述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不清楚(ch加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差ǔ)的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前(qián)交易(yì)了政(zhèng)策的方向，而(ér)且(qiě)今(jīn)年(nián)国内的(de)政策本(běn)身也(yě)不是大开大(dà)合。新出台的政策更多地(dì)在(zài)落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储(chǔ)依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着(zhe)一(yī)季报(bào)的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布(bù)反而出现了一定的(de)买(mǎi)预期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔(yú)、新能源(yu加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差án)和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估相关(guān)的基(jī)建(jiàn)、银(yín)行(xíng)、石(shí)油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市(shì)场调(diào)整(zhěng)的时候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表现较好(hǎo)。在(zài)这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的(de)全年(nián)主线之外(wài)，市(shì)场部分定价了一季(jì)报行情(qíng)，但核心问题(tí)在于当(dāng)前(qián)盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑(huá)，这意(yì)味着短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一(yī)定(dìng)的修复，而市场由于前期的(de)悲(bēi)观(guān)情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而(ér)明确的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会(huì)议和国(guó)常会相继召开(kāi)。决策层对(duì)于(yú)当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再(zài)走(zǒu)老路(lù)——不会通过(guò)低(dī)水平的债务(wù)扩张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦实体经(jīng)济(jì)的产业升级(jí)，推进产业(yè)智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年(nián)底强调接下来(lái)一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能(néng)形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重(zhòng)点支持(chí)和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低(dī)技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方(fāng)面(miàn)需(xū)要(yào)协调发展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏(fá)良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力(lì)资源重点(diǎn)的人(rén)才、承(chéng)载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破(pò)内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去(qù)几年的(de)非常态之后(hòu)，在内外部不确(què)定(dìng)性的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的(de)重心。以人工智能为代表的(de)数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大、美联(lián)储到底(dǐ)下一步面临的(de)是什么样的(de)经(jīng)济(jì)形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列的重要问题的(de)程度，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月交易机(jī)会可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资(zī)者很重要(yào)的一(yī)个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投(tóu)资的下限是(shì)避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不(bù)上(shàng)历史步(bù)伐的产业(yè)是(shì)不(bù)能(néng)进行(xíng)战略布(bù)局(jú)的。投资的(de)中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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