核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流活动(dòng)时，对(duì)今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论(lùn)很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持(chí)成(chéng)长风格者以人工(gōng)智能(néng)大(dà)涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银(yín)行等高(gāo)股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行(xíng)业和指数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。我们(men)在(zài)前期(qī)多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成(chéng)长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益(yì)于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来(lái)的(de)时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的(de)格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今年以来(lái)基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的(de)风格(gé)指数看，风格特征也并(bìng)不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指和(hé)科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技(jì)行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一(yī)段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的行业容(róng)易(yì)受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面(miàn)的趋(qū)势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二十大报告(gào)提(tí)出“加快(kuài)发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经济(jì)行情持续演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层(céng)面高度重视国央企价(jià)值实(shí)现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催(cuī)化行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相对(duì)价值(zhí)的(de)业绩(jì)增速开始回(huí)落(luò)，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎ一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么i)分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原(yuán)因(yīn)在(zài)于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线(xiàn)的(de)关键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基本面的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动走向盈利驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本(běn)面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下(xià)现代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格(gé)内(nèi)部(bù)盈利增速(sù)可能(néng)仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化，例(lì)如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创50预计23年归母净利(lì)增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利(lì)同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增速(sù)同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度(dù)以来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市(shì)初(chū)期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在(zài)回升，但(dàn)短期(qī)温度(dù)仍(réng)可能(néng)上下波(bō)动(dòng)。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市(shì)初(chū)期基本面(miàn)还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么示(shì)当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风(fēng)格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能(néng)够有(yǒu)业绩落地的(de)持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪存(cún)真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也(yě)印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下数(shù)字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证(zhèng)的(de)去伪存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条主线机会(huì)。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数(shù)字经(jīng)济已成为现代(dài)化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素(sù)流(liú)通(tōng)体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数(shù)字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的国(guó)家数(shù)据局(jú)有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提(tí)升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语言处(chù)理市场复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提(tí)升对上游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促消费一直是(shì)目前政策(cè)关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注消费的(de)结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日(rì)本(běn)式(shì)资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对(duì)趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将推(tuī)动(dòng)收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零(líng)总额增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们(men)认为可以关注中特重估三大(dà)可能发(fā)力方(fāng)向(xiàng)，即关系(xì)国计民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内(nèi)经济(jì)；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆(lù)影(yǐng)响(xiǎng)全球经济(jì)。

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