分析(xī)师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄(xù)。我们认(rèn)为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未(wèi)来收(shōu)入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判(pàn)断(duàn)二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美对(duì)齐背景图和文字以及(jí)制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度信贷的大(dà)体量投放(fàng)或对后(hòu)续信(xìn)贷形成(chéng)一(yī)定(dìng)透支，目前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住(zhù)户(hù)贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际(jì)增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披露数据(jù)，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅(fú)同比(bǐ)少增(zēng)。值得注(zhù)意的是(shì)，票据(jù)-同存(cún)利差(chà)4月(yuè)末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去(qù)年(nián)的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售高(gāo)频回落对应的居(jū)民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎的观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后(hòu)续，低基(jī)数或(huò)使(shǐ)得居(jū)民贷款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比(bǐ)改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款季节(jié)性大(dà)增(zēng)，且银行间体系流(liú)动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社(shè)融(róng)口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增(zēng)主要来自(zì)未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基(jī)数(shù)较(jiào)低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加(jiā)83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期(qī)”，金融机(jī)构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是(shì)直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以(yǐ)来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年(nián)基(jī)数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进(jìn)入(rù)五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的(de)主要(yào)影响因素(sù)是企业(yè)活期存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的结(jié)构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超(chā嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思o)额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合(hé)4月居(jū)民存(cún)款数(shù)据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业(yè)存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季(jì)初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场对宽信(xìn)嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思用(yòng)的预(yù)期波(bō)动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来(lái)的净息差(chà)压(yā)力，因此倾向于(yú)在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度(dù)在一(yī)定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳健的货(huò)币(bì)政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我(wǒ)们(men)认为(wèi)“精(jīng)准有力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政(zhèng)策(cè)将以(yǐ)结(jié)构(gòu)性(xìng)调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央(yāng)行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们(men)预(yù)计央行后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷(dài)支持(chí)，结构(gòu)性(xìng)政策将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其(qí)三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较(jiào)大(dà)，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三(sān)个季(jì)度合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落(luò)的(de)趋势(shì)，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下半(bàn)年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于(yú)下半年(nián)经济下行及失业压力(lì)均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对(duì)于(yú)降(jiàng)息，预计美(měi)联储可能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币(bì)政策宽(kuān)松(sōng)空(kōng)间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低(dī)点，在企业(yè)债券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地(dì)产领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消费(fèi)及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽信用持续不及(jí)预期(qī)。

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