摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据(jù)减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常态(tài)，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正增，但去(qù)年同期因(yīn)局(jú)部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资(zī)出(chū)现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边(biān)际(jì)转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向(xiàng)票据供给相对(duì)不(bù)足，部(bù)分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的(de)同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多(duō)增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投净(jìng)融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融(róng)资略高于(yú)去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿(yì)元(yuán)，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增(zēng)债主要(yào)发行提前批额度(dù)，地方债(zhài)净发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接下来(lái)重点关(guān)注(zhù)居民融资(zī)和企业融资(zī)的总(zǒng)量是否修复(fù)，其次是企硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子业存款活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(b硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子ǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比(bǐ)多增。居民存(cún)款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度(dù)出(chū)表回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财(cái)规模(mó)的(de)增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为(wèi)企业(yè)存(cún)款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可(kě)能(néng)更多依(yī)赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上(shàng)升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业(yè)和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存(cún)款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融(róng)数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自(zì)银行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带来更多(duō)不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来(lái)看(kàn)，金融体系资金(jīn)供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的(de)预期(qī)。不(bù)过(guò)新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上(shàng)，可能反映出(chū)市(shì)场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预(yù)期的社融公布后，长端利(lì)率(lǜ)延续下(xià)行，当(dāng)前债市的(de)反应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)；企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资(zī)产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其他金融性(xìng)公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，需要(yào)关注5月末资(zī)金(jīn)利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假设(shè)国内(nèi)货币政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货(huò)币政策(cè)相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可能出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

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