王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入(rù)，股(gǔ)价(jià)也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金(jīn)追逐(zhú)高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是(shì)这(zhè)几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年(nián)时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事(shì)情并不(bù)是第一(yī)次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因(yīn)为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易(yì)，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资(zī)金面去(qù)猜测(cè)：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低(dī)往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来的(de)股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后续(xù)每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一(yī)张可转债，其市价(jià)下跌(diē)时，会(huì)有个估(gū)值(zhí)下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一(yī)定(dìng)程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情(qíng)况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些负面因素的(de)存(cún)在，导致市场先生觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好，就是有(yǒu)些看(kàn)中(zhōng)股息率的(de)资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　200克是几两 200克是多少毫升>首先可以排除的(de)就是(shì)以股票(piào)型公(gōng)募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们(men)不会因(yīn)为股息(xī)率诱人而买入(rù)，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这(zhè)不是他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募(mù)基金，其他类似考核(hé)的(de)机构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行(xíng)指数走了个过(guò)山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了(le)一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们(men)买入的因素(sù)中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市(shì)场(chǎng)利(lì)率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替(tì)代的投资机会(huì)较(jiào)少，因此股息率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美(měi)国(guó)加息接近尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也(yě)有望(wàng)下(xià)行，我国高股息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一(yī)季(jì)度情(qíng)况来看(kàn)，外资(zī)确实在买入(rù)大(dà)行，并(bìng)且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我(wǒ)们预期(qī)不符(fú)。基金主要(yào)在卖(mài)出。此外，还有些一般法人(rén)、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类(lèi)投资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益(yì)的资金买入了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上(shàng)很多次银(yín)行底部启动(dòng)一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息(xī)率的银行(xíng)股。而(ér)他们的口味(wèi)与公募基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明(míng)了过去(qù)半(bàn)年的银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽(kuān)松，那(nà)么(me)这(zhè)些高股息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的(de)均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去(qù)几年(nián)大行承担了(le)一些监管要求，每(měi)年普惠(huì)小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来(lái)从事(shì)小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速(sù)不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额的户(hù)数不低于上年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低小微(wēi)信贷利率(lǜ200克是几两 200克是多少毫升)，而是200克是几两 200克是多少毫升要(yào)求“合理确定贷款利(lì)率”，不再(zài)提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接近(jìn)合理利(lì)润底线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一定(dìng)的(de)利润用于(yú)补充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也会(huì)相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润(rùn)和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一(yī)种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经(jīng)嗅到(dào)了(le)不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也(yě)仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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