来发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似(shì)标题(tí)的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主要发(fā)达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低(dī)迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币(bì)政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信(xìn)用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经(jīng)济(jì)体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压力的(de)情况下(xià)，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品价(jià)格(gé)的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金(jīn)融(róng)数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为(wèi)何这(zhè)么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们(men)首先要理解“货(huò)币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它(tā)主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品都具有货币(bì)属性，都(dōu)可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易(yì)其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实(shí)现了(le)市(shì)场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们对(duì)于居民(mín)来说都(dōu)是货(huò)币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银行存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本(běn)质出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募(mù)基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期(qī)存款的流动性(xìng)比活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们(men)可(kě)以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的(de)统计边(biān)界(jiè)，比如(rú)加上(shàng)实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有很多(duō)其它渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业(yè)减少了其(qí)它渠道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管产品规(guī)模(mó)也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了(le)高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货(huò)币(bì)更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际(jì)的货币(bì)创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来(lái)观察货(huò)币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一(yī)个居(jū)民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个(gè)过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融(róng)的(de)同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的(de)存量，还(hái)有看这些存量货(huò)币在经济体中每(měi)年流通(tōng)多少次，即货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美(měi)国(guó)的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规(guī)模(mó)的存量(liàng)货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄(xù)率情(qíng)况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币流通速(sù)度(dù)，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币(bì)流通速(sù)度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前(qián)，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没(méi)有在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支(zhī)数据就能观察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居(jū)民储蓄(xù)率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用(yòng)扩张的结构(gòu)也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一(yī)次是(shì)08年金融(róng)危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的(de)意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)情(qíng)况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的(de)空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的(de)结(jié)构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企等公共部(bù)发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉门债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发(fā)行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张也(yě)较快(kuài)，我国公共部(bù)门是信用和(hé)货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速维持在(zài)一定高位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依然可以从货(huò)币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方面是稳住货(huò)币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的(de)融(róng)资需求；另一方面是(shì)提振实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融资(zī)成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已(yǐ)经(jīng)分析过(guò)，虽然(rán)居民(mín)增(zēng)量房贷(dài)利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于(yú)高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是(shì)平(píng)均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部(bù)门的资产端(duān)来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改善居民的(de)资(zī)产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债端成本进行(xíng)降息(xī)，否则居民净融资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速(sù)度，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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