《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整体观(guān)点(diǎn)是(shì)大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收(shōu)获的(de)阶段，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特估(gū)全年(nián)的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期(qī)游戏(xì)传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这两个板块短(duǎn)期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国(guó)内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱修(xiū)复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连(lián)续回(huí)调，一季(jì)报(bào)业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家电等(děng)有(yǒu)一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的(de)部(bù)分经济(jì)金融数(shù)据传递的信息(xī)都没有明确的(de)方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对市(shì)场的判断(duàn)上提供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历(lì)史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上(shàng)周变化来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内(nèi)高(gāo)点，成交额(é)占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期(qī)次(cì)数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如每年大(dà)家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图(tú)之后(hòu)，在过(guò)去几年(nián)做了很多的应对(duì)和(hé)部(bù)署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发(fā)展中国(guó)家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全(quán)球战(zhàn)略的(de)重要(yào)一(yī)环(huán)，也(yě)需要(yào)成为我们日(rì)后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短(duǎn)期的(de)现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融系统在(zài)过去一段时间的(de)风(fēng)险暴露(lù)逐渐增(zēng)加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能(néng)也(yě)无法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的(de)社(shè)融信贷看(kàn)上(shàng)去比去(qù)年(nián)多，但实际上是(shì)比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要(yào)弱。就今年的(de)节(jié)奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但(dàn)没(méi)有明显增(zēng)加房贷的(de)意愿，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报道(dào)的居(jū)民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规(guī)模变化，银(yín)行(xíng)理财出现了(le)明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动的(de)相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无论(lùn)是对实物(wù)投资还是金融投资(zī)，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下(xià)降之后，广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别整个金融部(bù)门(mén)其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的一(yī)个明确(què)的政策(cè)或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的是国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总(zǒng)体充足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及(jí)服务(wù)、交(jiāo)通和通信(xìn)同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映的(de)是普通消费(fèi)品的(de)需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受(shòu)上年同期基数较高(gāo)影响，同时全(quán)球库存周期(qī)去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延(yán)加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处(chù)在低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食品(pǐn)价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均不需(xū)要过(guò)度广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别考虑“通(tōng)缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业(yè)刚性成(chéng)本(běn)下降，修复盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的(de)是需求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要(yào)保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分析出发，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提(tí)供了布(bù)局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反(fǎn)弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师对(duì)申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变化是(shì)一个(gè)相(xiāng)对(duì)可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对(duì)公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润(rùn)分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济(jì)看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别大类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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