文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低(dī)位持(chí)续上(shàng)行(xíng)，即便税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步(bù)走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是源于：①货(huò)币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资(zī)金利率下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议(yì)投资者关注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期(qī)结束(shù)后却并未回(huí)落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期结束，资金不(bù)松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚(jiān)持(chí)以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合(hé)适(shì)，在追求(qiú)经济提振的同时珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？，也(yě)注(zhù)重防范市场过热(rè)带(dài)来的金融(róng)风险。在满足(zú)广义流动性供(gōng)需匹配的前(qián)提(tí)下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后(hòu)续政策(cè)将更加“精准有力(lì)”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常(cháng)是(shì)缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行间流动(dòng)性带来了一(yī)定的压(yā)力。此外，参考近(jìn)期票据利(lì)率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保持同比多(duō)增(zēng)的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业融(róng)出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可(kě)能会(huì)导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者(zhě)对于未来(lái)一个月资金利率(lǜ)上行(xíng)的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回(huí)购(gòu)成交量和(hé)我们测(cè)算的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然(rán)处(chù)于历史相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感(gǎn)度(dù)增加。此外投资(zī)者对货币政策力度(dù)以及跨月资金(jīn)珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个(gè)月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资(zī)金(jīn)的(de)期(qī)限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利(lì)率(lǜ)下行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于(yú)债市而言(yán)，短(duǎn)期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏(sū)节奏不及(jí)预期；银行间(jiān)市(shì)场流动性过快收紧(jǐn)。

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