《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的(de)产业政策，基调(diào)是清晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者对(duì)宏(hóng)观环境的担忧，对数(shù)字技术(shù)的批(pī)判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的(de)思路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell<根号20等于多少 化简 根号怎么算/strong> in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资(zī)历来是(shì)有季节性的(de)，但(dàn)这未必(bì)是历史(shǐ)的(de)铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下(xià)开(kāi)始(shǐ)全(quán)面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需(xū)要因(yīn)时而变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景(jǐng)已经和(hé)之前(qián)有很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策的(de)方(fāng)向，而且今年(nián)国内的政策本身也(yě)不(bù)是大(dà)开大(dà)合。新出(chū)台的(de)政(zhèng)策更(gèng)多地在(zài)落实(shí)上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外(wài)部(bù)看，美联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据(jù)、金融数据(jù)和增长数据传递(dì)的混乱信(xìn)息(xī)中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的(de)业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他(tā)板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具(jù)体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前(qián)也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性(xìng)有所回(huí)调。中特估(gū)相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时(shí)候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的(de)全年(nián)主线之(zhī)外(wài)，市场部分定价了(le)一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问(wèn)题在于当前(qián)盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑(huá)，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系(xì)统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线之外其(qí)他业(yè)绩尚(shàng)可(kě)的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其定价，这可(kě)能(néng)蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一个会议(yì)密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治(zhì)局(jú)会(huì)议、中(zhōng)央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也明确不会再(zài)走老路(lù)——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　根号20等于多少 化简 根号怎么算现(xiàn)代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间的(de)政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但是(shì)经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和低技术(shù)领域、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流(liú)-销售(shòu)-服务等各方面需(xū)要协调(diào)发展，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么(me)最高科技的领域，它的(de)下(xià)游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的(de)手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的(de)发展就缺(quē)乏良性循(xún)环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的(de)企业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载(zài)民族(zú)未来的(de)新生人口、需要(yào)关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前中根号20等于多少 化简 根号怎么算国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能否突(tū)破内外部(bù)约束的(de)关键。技术(shù)创(chuàng)新(xīn)能(néng)力取决于制度(dù)保障下(xià)的主观(guān)能动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在(zài)内外(wài)部不(bù)确定性的制约(yuē)下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，是政策(cè)的重心(xīn)。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国(guó)际竞争中人(rén)力资源(yuán)的差距，这需要从一个(gè)更高(gāo)的角度(dù)理(lǐ)解人工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策(cè)力(lì)度和(hé)效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的(de)压力(lì)、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储(chǔ)到(dào)底下(xià)一步面(miàn)临的(de)是什么样的经济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列(liè)的重要问题(tí)的程(chéng)度，并据(jù)此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段。投资(zī)者(zhě)需(xū)要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会(huì)上看到(dào)价(jià)值投资者很(hěn)重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰(xī)，投资(zī)路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了(le)一(yī)下梳理(lǐ)，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智(zhì)能(néng)化(huà)是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系(xì)统性的风(fēng)险，在现代化的产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的(de)产业(yè)是不(bù)能(néng)进行(xíng)战略布局(jú)的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。