平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降，以及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解(jiě)，美(měi)国核(hé)心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机(jī)动车(chē)和零部件等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场很(hěn)容易对美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们(men)进一步提示下半年美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降价的(de)空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回(huí)落可(kě)能再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期下半年(nián)美国住房租金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美(měi)国房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取(qǔ)新(xīn)的(de)行动；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在(zài)下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如(rú)果当前浓厚的(de)降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持(chí)高利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可(kě)能小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)认为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价格回升(shēng)、住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得关注。若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能(néng)源(yuán)服务(wù)环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品(pǐn)价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的(de)“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储(chǔ)停(tíng)止加息的概(gài)率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期为(wèi)由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克(kè)指数(shù)分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的(de)原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际(jì)能(néng)源(yuán)价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能(néng)源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增(zēng)速维持(chí)高位，而(ér)二手车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价(jià)格(gé)回落的利好。我们在此前(qián)报(bào)告中已提(tí)示(shì)，在(zài)美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因(yīn)素(sù)没有明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)明显回(huí)升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际(jì)收入上(shàng)升和消费预期改善(shàn)等多(duō)方(fāng)因素加(jiā)持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏(piān)强(qiáng)假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度(dù)，由于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽车价(小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一(yī)度(dù)爆(bào)发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美(měi)国(guó)汽车(chē)消费(fèi)需(xū)求并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽(qì)车企业打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负(fù)增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)。更高频(pín)的数(shù)据也印证了美国汽(qì)车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同(tóng)比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回(huí)暖(nuǎn)会(huì)夯(hāng)实汽(qì)车制造商的(de)财(cái)务状况，也会(huì)限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量同(tóng)比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给(gěi)压(yā)力可能上(shàng)升。因(yīn)此在(zài)下半年，美国汽车销(xiāo)售数量(liàng)和价格均可能超预(yù)期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。历史数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场(chǎng)期(qī)待(dài)2023年下(xià)半年(nián)美(měi)国住房租金(jīn)同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发(fā)布月(yuè)报(bào)显示，其预计2023年(nián)全球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排(pái)除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地区银行危机再(zài)起(qǐ)，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势(shì)仍有不确定(dìng)性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储或将较难(nán)降息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为(wèi)明(míng)确(què)地表示2023年(nián)可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的(de)底(dǐ)气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的(de)预期(qī)仍(réng)强。如(rú)果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对美国(guó)经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进(jìn)一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超(chāo)预期(qī)提前等。

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