文丨明明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低位(wèi)持续上(shàng)行，即便(biàn)税期结束，资(zī)金利率却(què)仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们(men)认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预(yù)计短期(qī)内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议(yì)投资者关注资(zī)金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利(lì)率的期限(xiàn)利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际(jì)转(人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳(wěn)字(zì)当(dāng)头(tóu)，保持货币(bì)信贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在(zài)追求经济(jì)提(tí)振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带来的金融(róng)风险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币工具力度(dù)可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因(yīn)此走款可能(néng)对银行(xíng)间(jiān)流动性(xìng)带来(lái)了一定(dìng)的压(yā)力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预计(jì)信贷增(zēng)速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预(yù)计仍(réng)将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠(dié)加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和(hé)能力有(yǒu)所降低(人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟(jǐ)可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加(jiā)，且(qiě)投资者对于未来(lái)一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们(men)测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)温，但(dàn)依然处于历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以(yǐ)及(jí)跨月资金面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于(yú)未来(lái)一个月内资(zī)金(jīn)价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支(zhī)出(chū)，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低，预计(jì)资(zī)金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易(yì)，预计利率以震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投资(zī)者(zhě)关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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