主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)方面，其一(yī)是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。其二是今年降费政(zhèng)策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动(dòng)利(lì)润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具(jù)、计算机(jī)通信电(diàn)子设备等均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释(shì)放(fàng)以及汽车(chē)集中降价等(děng)对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石(shí)油(yóu)化(huà)工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业(yè)链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输(shū)入(rù)性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在(zài)国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率实际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行(xíng)业成本率也(yě)明(míng)显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润(rùn)仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本(běn)压力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速(sù)也(yě)积极(jí)改善，相较而(ér)言，石化产业(yè)链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大同(tóng)比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧(cè)经济(jì)数(shù)据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在(zài)约(yuē)束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利润(rùn)同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今(jīn)年(nián)未(wèi)再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看(kàn)费用对于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游(yóu)消费相关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于(yú)名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子设备（高基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石(shí)油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下(xià)的(de)国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善的（成(chéng)本率同(tóng)比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本(běn)率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的(de)营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设(shè)备、家具(jù)等行(xíng)业(yè)利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回落导致上游利润(rùn)下降的缘(yuán)故，而中下游面临(lín)的是营收(shōu)改善、成本(běn)压力缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游利润增速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业利中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大润增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的(de)复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标(biāo)已经验证，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复(fù)，其二是(shì)保(bǎo)交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观(guān)研(yán)究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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