核心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市(shì)格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对(duì)今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者(zhě)以人(rén)工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一(yī)听都(dōu)有(yǒu)道理，但(dàn)其实不(bù)然(rán)，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么(me)理(lǐ)解这种割(gē)裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者(zhě)认为近期(qī)银(yín)行等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通过(guò)行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价(jià)值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报告(gào)中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一(yī)波(bō)上(shàng)涨。从整(zhěng)体嘴巴含胸的感觉知乎看，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数(shù)量占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价(jià)值行(xíng)业(yè)整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科技(jì)占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指(zhǐ)数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间(jiān)维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业(yè)表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性(xìng)的(de)风(fēng)格指数(shù)看，风格特征也(yě)并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现不同，其背后源于(yú)指数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风(fēng)格(gé)中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权(quán)重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)的科技行业权(quán)重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时(shí)间市(shì)场是牛(niú)市(shì)初期的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。回(huí)顾(gù)历史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底(dǐ)部(bù)起来后(hòu)，处低(dī)位的(de)行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风(fēng)格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字(zì)经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字经济(jì)方面(miàn)，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端(duān)22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技(jì)术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步(bù)落地应(yīng)用(yòng)，政(zhèng)策(cè)和技术双轮(lún)驱(qū)动下数字(zì)经济行情持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的(de)国央企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出(chū)“中特估”概念(niàn)，政策层(céng)面高度重视(shì)国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相关(guān)政策(cè)和(hé)事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化(huà)决定未来风格的走向。我们(men)以国(guó)证成(chéng)长/价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数刻画，嘴巴含胸的感觉知乎2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因(yīn)则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注(zhù)基(jī)本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期的政策和(hé)事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的基本(běn)面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年(nián)宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格(gé)内部(bù)盈(yíng)利增(zēng)速(sù)可(kě)能(néng)仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格(gé)类指数中科(kē)创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增(zēng)速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面(miàn)相对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭(嘴巴含胸的感觉知乎xù)日初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来(lái)市(shì)场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能(néng)出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初(chū)期基本(běn)面还不够扎实，更易(yì)受到其他因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物(wù)价(jià)数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前(qián)国(guó)内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济(jì)、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够有业绩(jì)落地的持续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过(guò)热，未来可能会有所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现(xiàn)也印证(zhèng)了(le)我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从(cóng)全(quán)年维(wéi)度看政策和技术(shù)驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年(nián)，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流(liú)通体系正在(zài)加快建立(lì)，政府有望加(jiā)大对数(shù)字安全(quán)和数字基建的(de)投(tóu)入。去年12月发(fā)布的 “数据二十(shí)条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落地执(zhí)行的(de)统筹机(jī)构，数据(jù)要素市场化(huà)有望加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升(shēng)数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设(shè)，根据中国(guó)通服基(jī)建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业(yè)规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先(xiān)受益。当前(qián)科(kē)技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续(xù)关注(zhù)消费的结构性机会(huì)。我们在《中国(guó)消费(fèi)的(de)韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏(sū)将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估三(sān)大可能发力方向，即关(guān)系国计民生(shēng)的重(zhòng)大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影响全球经济(jì)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 嘴巴含胸的感觉知乎