核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时(shí)，居民(mín)存款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总(zǒng)需求短板仍在(zài)居民(mín)端，居民高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民(mín)信心依(yī)然不足。居民部(bù)门(mén)对资金(jīn)的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效(xiào)率(lǜ)和(hé)对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续(xù)性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于(yú)居民(mín)信(xìn)心(xīn)和(hé)预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策(cè)落地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置(zhì)发力后(hòu)自然回落(luò)，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发(fā)力后自(zì)然回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下(xià)沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等(děng)主要融资渠(qú)道(dào)在(zài)经过一季度的(de)前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度来看，经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期(qī)的持续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社(shè)融(róng)存量同比增速(sù)连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连(lián)续3个月(yuè)大(dà)超市场(chǎng)预(yù)期后，经济(jì)复苏(sū)的力度依然偏弱，名义(yì)价格(gé)正滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月新增融(róng)资的回落(luò)，信(xìn)贷(dài)对经济的(de)推(tuī)动效(xiào)应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度依赖(lài)于(yú)持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需(xū)要(yào)实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策协同发(fā)力(lì)，商业(yè)银行(xíng)信贷(dài)投放的(de)前置发(fā)力意愿较强，一季(jì)度新增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷(dài)同(tóng)比大幅多增(zēng)。但随着信贷(dài)政策(cè)由“总量(liàng)有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的(de)边际(jì)回落(luò)，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将是我们(men)后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活居民(mín)部门(mén)。一则(zé)，在政策层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资(zī)金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本(běn)确定(dìng)。企业融(róng)资需求自(zì)2022年以来总体维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产业政策的持续发(fā)力，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难有定论，表观上(shàng)，居民(mín)融资服务于消费和(hé)购房行为，但在(zài)持续回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入(rù)预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而(ér)当前居民就(jiù)业和收入明显分(fēn)化，边(biān)际(jì)消(xiāo)费(fèi)倾向较(jiào)强的青(qīng)年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的(de)历(lì)史(shǐ)高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部(bù)门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过(guò)经营和贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式(shì)使(shǐ)其回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可(kě)能指向居(jū)民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半(bàn)径(jìng)和(hé)消费意(yì)愿修复动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务(wù)活(huó)动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧密相(xiāng)关(guān)，真(zhēn)实的(de)耐用品(pǐn)消费(fèi)需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居民购房预期和购房活(huó)动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以(yǐ)说明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端(duān)驱动(dòng)企业(yè)新增净融资连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融(róng)企业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流向应(yīng)为基(jī)建和(hé)制造(zào)业等政策(cè)支(zhī)持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍(réng)是(shì)政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提前(qián)下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分(fēn)化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动(dòng)均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速(sù)则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背(bèi)离，存在(zài)两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角方式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度随(suí)着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性和持续(xù)性将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽货币的(de)发力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润(rùn)向私人部门(mén)的(de)转移，今年财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应(yīng)，将会共(gòng)同(tóng)推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继(jì)续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有(yǒu)望持续(xù)高于去年(nián)同期(qī)水平，增(zēng)速回(huí)升的(de)斜率(lǜ)则有赖于居民预期继(jì)续改善。正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑基建配套融资需(xū)求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷(dài)投放适度靠前(qián)发力(lì)的(de)诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适(shì)度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会(huì)更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的(de)短板(bǎn)，引导其合理改善(shàn)预期(qī)是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经(jīng)连(lián)续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个(gè)月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民(mín)存款持续保持较高增(zēng)速，居(jū)民(mín)预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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