《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看原文(wén)），我们(men)提出了5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景(jǐng)是(shì)市场(chǎng)进入了(le)战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防(fáng)守的理由都不(bù)是非常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球投资者的目光，投资(zī)者总希(xī)望(wàng)可以从中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法(fǎ)、术(shù)、器是(shì)各(gè)异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开始(shǐ)调整的开始。A股投资(zī)历来(lái)是有(yǒu)季节性(xìng)的(de)，但这未(wèi)必(bì)是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在(zài)新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要(yào)理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很(hěn)难(nán)用清晰的事实(shí)来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不(bù)清楚的(de)地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策(cè)的(de)方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不(bù)是(shì)大开大合(hé)。新出台的政策更(gèng)多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据(jù)、金融(róng)数据(jù)和增长数据传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和(hé)中特估依然(rán)既有政策(cè)、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致预期(qī)。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市场阶段性发(fā)挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一(yī)定(dìng)的(de)买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等(děng)板块盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市场(chǎng)调整的(de)时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在(zài)于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一(yī)定的修(xiū)复，而市(shì)场由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机(jī)会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前(qián)经济复(fù)苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需求，但同时也(yě)明确不会(huì)再(zài)走老路(lù)——不会通过(guò)低水平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济(jì)的产业(yè)升(shēng)级，推进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一(yī)个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚(jiān)持推动(dòng)传(chuán)统产业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和系统性(xìng)，才(cái)能形成(chéng)经(jīng)济发展的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点支持和发展，但是(shì)经(jīng)济的运行是(shì)一(yī)个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经济(jì)和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方(fāng)面(miàn)需要协(xié)调(diào)发展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科(kē)技的领域(yù)，它的(de)下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智(zhì)能(néng)家居等等，没(méi)有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏(fá)良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的(de)企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力(lì)取(qǔ)决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能(néng)动(dòng)性，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定(dìng)性的制约(yuē)下，如何(hé)让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表的数(shù)字经(jīng)济大(dà)发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的(de)差距，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来(lái)的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联(lián)储到(dào)底下一步(bù)面临(lín)的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系列(liè)的重要问题(tí)的程度，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大会上看到价值(zhí)投(tóu)资(zī)者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做(zuò)了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化(huà)、高(gāo)端(duān)化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现(x人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么iàn)代化(huà)的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局的(de)。投(tóu)资(zī)的中(zhōng)间状态(tài)是(shì)周期与消费行业(yè)，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术(shù)论文(wén)多发表于国际(jì人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么)SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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