平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降，以(yǐ)及(jí)二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美国(guó)机动车和(hé)零(líng)部件等(děng)消(xiāo)费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车价格(gé)分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今(jīn)年(nián)二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回(huí)落走(zǒu)势，市(shì)场很容(róng)易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示(shì)下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格(gé)可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货(huò)量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可能(néng)再(zài)度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能(néng)源(yuán)需(xū)求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对经济(jì)的(de)负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)上修时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租金回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的(de)风(fēng)险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难(nán)降息，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持(chí)平于(yú)预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和(hé)旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公布(bù)后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克(kè)指数(shù)分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能源价(jià)格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手车(chē)价(jià)格止跌(diē)回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给(gěi)因(yīn)素(sù)改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一(yī)季(jì)度，美国个(gè)人(rén)消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其(qí)机动车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资(zī)产负债表健康等，也可能(néng)来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预(yù)期(qī)改善等多(duō)方因素加(jiā)持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平(píng)寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏(piān)强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或(huò)发(fā)生新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可(kě)能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期(qī)间，市场很容易对(duì)通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年(nián)初财(cái)政(zhèng)刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实(shí)现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的(de)趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，也(yě)会(huì)限制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)商务部(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车供给(gěi)压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均(jūn)可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二(èr)，房(fáng)租(zū)回(huí)落可能再度滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维(wéi)持(chí)强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银行危机而(ér)下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美(měi)国地区银行危(wēi)机再起，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲(zhōu)能(néng)源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可(kě)能处(chù)于警(jǐng)戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际能源(yuán)品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明(míng)确(què)地表示2023年(nián)可能不(bù)会降息(xī)。由(yóu)此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可(kě)能(néng)不足。截(jié)至目前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对美国(guó)经(jīng)济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册