摘要(yào)

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外(wài)转负，且低于去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少(shǎo)，表内票据(jù)增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银(yín)金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年(nián)同期因(yīn)局部(bù)疫(yì)情而基(jī)数(shù)偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值(zhí)，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民(mín)融(róng)资需求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对不足(zú)，部分(fēn)从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度(dù)相对(duì)充裕，在满足实体(tǐ)融资的(de)同(tóng)时，还给(gěi)金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融(róng)资方面(miàn)，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社(shè)融(róng)口径政府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发(fā)行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债净发行达(dá)到(dào)9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发行提前批额(é)度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同比增敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大(dà)于季(jì)节性(xìng)规律。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融(róng)资也出(chū)现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民融资和(hé)企业融资的总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对(duì)应(yīng)居民存(cún)款减少(shǎo)，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约(yuē)了(le)居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流(liú)动(dòng)性存在(zài)影响(xiǎng)的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显示财(cái)政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负债(zhài)表测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测(cè)算超(chāo)储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流(liú敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思)动性来(lái)看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕(yù)，使得资(zī)金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)转弱，数据(jù)发(fā)布(bù)后(hòu)，长端利(lì)率小幅下(xià)行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本(běn)回到数据发布前的(de)状态，对社融不及预期的利(lì)多(duō)反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言，以下(xià)信号(hào)值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能(néng)超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利(lì)率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对(duì)政(zhèng)策发力的(de)担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预(yù)期的(de)社融公布(bù)后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金(jīn)利(lì)率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公(gōng)司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款转弱，带(dài)来的流动性指标(biāo)考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线下移提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考去(qù)年降息(xī)预(yù)期较强的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近(jìn)，能否继(jì)续下(xià)行可(kě)能更多依赖(lài)于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利(lì)率下调。二是流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末(mò)资(zī)金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓，国内财政政策(cè)相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设(shè)流动性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动(dòng)性(xìng)投放(fàng)少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超(chāo)预期变(biàn)化。

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