核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部分化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下(xià)数字经济、中特(tè)估(gū)表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年(nián)牛市(shì)格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活动时，对(duì)今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听(tīng)都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为近(jìn)期(qī)银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指数层(céng)面(miàn)分析市场(chǎng)风(fēng)格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申(shēn)万一级行业的(de)涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数量占(zhàn)比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科(kē)技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工(gōng)智能技(jì)术(shù)的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值(zhí)方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来(lái)的时间维(wéi)度(dù)看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持去(qù)年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处(chù)在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代表性(xìng)的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数(shù)表现不同，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于指数的成分(fēn)行业(yè)权重(zhòng)不同(tóng)。以(yǐ)成长(zhǎng)风格(gé)中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅(fú)居前(qián)的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市(shì)场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格(gé)指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源(yuán)于(yú)市(shì)场自底部起来(lái)后，处低位的行业容(róng)易(yì)受到(dào)政策利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的(de)主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)数(shù)字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数(shù)字经济方面，去年(nián)二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件(jiàn)进一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立(lì)国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数(shù)字经济行情持续演绎(yì)，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)人工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特(tè)估行情(qíng)也主要来自低(dī)估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们(men)以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏(piān)成(chéng)长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)1蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头0Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐(guǎi)点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下现代化产业(yè)体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增(zēng)速达到(dào)60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速(sù)同(tóng)比差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场(chǎng)全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在(zài)《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金(jīn)面(miàn)等(děng)维度来(lái)看(kàn)，22年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而(ér)就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二(èr)季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于牛(niú)市初期(qī)基(jī)本面还不够(gòu)扎(zhā)实(shí)，更易(yì)受到其他因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复(fù)尚(shàng)不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷(dài)和(hé)社融数据较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来(lái)看，当前国(guó)内基(jī)本(běn)面回暖仍需要一个过程(chéng)，未(wèi)来(lái)短(duǎn)期(qī)内市场更可能继续(xù)处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍是主线。在(zài)政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)的催化下数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格(gé)的(de)关键(jiàn)在(zài)于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经(jīng)济代表的成长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可(kě)能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在(zài)降温期，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓(cāng)往往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业(yè)绩验证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注(zhù)政策(cè)和技术两(liǎng)条主线机(jī)会(huì)。第(dì)一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数(shù)字(zì)安全和数字(zì)基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据(jù)要素(sù)市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理上的(de)部分结(jié)果已(yǐ)超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧(rèn)性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政(zhèng)策(cè)关(guān)注的重点，后续(xù)关注消费(fèi)的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对(duì)趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济(jì)复苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今(jīn)年社(shè)零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药板块(kuài)中中药净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重估(gū)三大可能(néng)发(fā)力(lì)方向，即关系国计(jì)民生的(de)重大安(ān)全(quán)领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三(sān)大发(fā)力(lì)方向——“中特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响(xiǎng)全(quán)球经济。

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