《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的(de)好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐(nài)心。市场可能(néng)继(jì)续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的(de)演(yǎn)绎跟我们(men)的(de)观点大(dà)致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分经济金融数据传递的信息(xī)都没有明(míng)确的方向性(xìng)，股市(shì)和(hé)债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一(yī)次对市场的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等行业换手率位(wèi)于(yú)一(yī)年内(nèi)低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，成交额(é)占比分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的(de)进一步(bù)验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依(yī)据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家(jiā)对出口进(jìn)行(xíng)展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再(zài)次超出(chū)大家的预期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地(dì)知道欧美日韩的(de)战略意(yì)图之(zhī)后(hòu)，在(zài)过去(qù)几(jǐ)年(nián)做了(le)很多(duō)的应对(duì)和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经(jīng)济(jì)和金融系(xì)统在过去(qù)一段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩(hán)国这些(xiē)重要(yào)出口(kǒu)国家近(jìn)期的(de)数(shù)据走势(shì)，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一(yī)带(dài)一路(lù)和东盟可能也无法单(dān)独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社(shè)融(róng)信贷看上去比去年多，但(dàn)实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的(de)节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社(shè)融信贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较(jiào)弱的(de)态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道(dào)的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不明(míng)显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到了(le)低(dī)风险低(dī)波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部(bù)门(mén)的(de)风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门购房欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个金融部(bù)门(mén)其实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都在等待(dài)权(quán)益市场系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的(de)一(yī)个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而(ér)价格维持低(dī)迷。我们也(yě)判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月(yuè)有所扩(kuò)大(dà)；医疗(liáo)保健(jiàn)持平(píng)，这(zhè)反映(yìng)的(de)是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏(piān)服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基(jī)数(shù)较高影响，同时全球(qiú)库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料(li折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗ào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看(kàn)，上(shàng)游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食品(pǐn)价格(gé)下跌(diē)和(hé)生产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也(yě)较难(nán)回到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映(yìng)的是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析出发，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均(jūn)衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性(xìng)。策略的(de)整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋势和结构(gòu)的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观(guān)策(cè)略配置团队观(guān)察各家(jiā)分析师(shī)对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地(dì)产(chǎn)等行(xíng)业(yè)基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国社科(kē)院经(jīng)济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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