《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文(wén)），我们提(tí)出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防守(shǒu)的(de)理(lǐ)由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投(tóu)资者总希望可(kě)以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决策(cè)者对宏观环境的(de)担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保(bǎo)险等利(lì)好(hǎo)兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始调整(zhěng)的(de)开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季节性的(de)，但这(zhè)未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在(zài)新的政策基(jī)调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们(men)需要(yào)因时而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑到当前的市(shì)场背(bèi)景已经和之前有很大(dà)的不同(tóng)。当前市场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个重要理由(yóu)是(shì)除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用(yòng)清晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是大(dà)开(kāi)大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然(rán)在通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据(jù)和增长数据传递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既(jì)有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有未来预期(qī)的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)外(wài)伊拉克是不是被灭国了，金融、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预(yù)期也决定(dìng)了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着(zhe)一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修(xiū)复(fù)和表现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此(cǐ)伊拉克是不是被灭国了前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现(xiàn)则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有所回调。中特估相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在(zài)最近市场调整的时(shí)候(hòu)整体表现较好。在这两条我们(men)看(kàn)好的全年主线之外(wài)，市(shì)场部分定价了(le)一季报(bào)行(xíng)情，但核心(xīn)问题(tí)在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由于(yú)前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处于一个(gè)会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会(huì)议和国常(cháng)会(huì)相继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不(bù)足(zú)、复(fù)苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期(qī)的工作(zuò)重点是恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明确不会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产业融(róng)合发(fā)展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的(de)政策需要强调均衡(héng)性和(hé)系统性(xìng)，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支(zhī)持和(hé)发展，但是经(jīng)济(jì)的运行是一个(gè)完整的(de)系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在(zài)经历了过去几年的(de)非(fēi)常态(tài)之后，在内外部不确(què)定性的制约下，如(rú)何让当前每个(gè)主体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资源(yuán)的差(chà)距，这需(xū)要从一个更(gèng)高的(de)角度理解人工智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来的政策力度和效果有多(duō)大、盈(yíng)利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济形(xíng)势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一(yī)系(xì)列的重要问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进(jìn)行(xíng)布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机(jī)会(huì)可能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到(dào)价值投资者很重要的(de)一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视(shì)角做了(le)一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布(bù)局(jú)。投(tóu)资的(de)下限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟不(bù)上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态(tài)是周期与消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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