《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的目光，投(tóu)资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的(de)思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利(lì)好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们(men)需要因时(shí)而变，给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么投(tóu)资者需要(yào)考虑(lǜ)到当前(qián)的市(shì)场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大的不(bù)同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了(le)逻辑(jí)推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者(zhě)往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政策(cè)本(běn)身也不是(shì)大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业(yè)数(shù)据、金(jīn)融数据(jù)和(hé)增长(zhǎng)数(shù)据传(chuán)递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然(rán)既有(yǒu)政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了(le)这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预(yù)期也决定了反弹(dàn)的(de)脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致(zhì)预期。随(suí)着一季报的披露(lù)，市场阶段(duàn)性(xìng)发(fā)挥了(le)对盈(yíng)利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定(dìng)修复(fù)和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业(yè)绩(jì)的公布(bù)反而出现了一定(dìng)的(de)买预期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过(guò)于(yú)显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在这两条我(wǒ)们看好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们(men)看到(dào)这两(liǎng)条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可的(de)板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都相对(duì)有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一(yī)定的(de)修(xiū)复，而市场由于前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业(yè)升级(jí)和人的问题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会(huì)议(yì)和国常会(huì)相继召开。决策层对于当前(qián)经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同(tóng)时也明确不会(huì)再(zài)走老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济(jì)的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们(men)去年(nián)底强调接下来一段(duàn)时间的政(zhèng)策(cè)需要强调(diào)均衡性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支持和(hé)发展(zhǎn)，但是(shì)经济的(de)运行是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务等各方面需要协(xié)调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需求的拉动(dòng)，产业(yè)的(de)发(fā)展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为(wèi)人(rén)力资源重点的人(rén)才、承(chéng)载民族未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要关注的老龄人(rén)口。当(dāng)前(qián)中国的发展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为能否突破内外部(bù)约(yuē)束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于(yú)制(zhì)度(dù)保(bǎo)障(zhàng)下的主观(guān)能动(dòng)性，在(zài)经历(lì)了(le)过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前(qián)每(měi)个主体(tǐ)充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的(de)重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可(kě)能(néng)能够帮(bāng)助(zhù)我们(men)适当(dāng)缩小国际竞争中人(rén)力(lì)资(zī)源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的(de)政策力度和(hé)效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是(shì)什么样的(de)经济形势(shì)等(děng)，投(tóu)资者希望(wàng)渐(jiàn)次(cì)判断上述一(yī)系列的重(zhòng)要(yào)问题的程(chéng)度(dù)，并据(jù)此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段。投资者(zhě)需要多给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价(jià)值投资者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的(de)乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事(shì)实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会(huì)非常明确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了(le)一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化(huà)的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进(jìn)行战略布(bù)局的(de)。投资的(de)中间状态(tài)是(shì)周(zhōu)期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架(jià)内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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