平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不rong>继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击期间(jiān)创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在于人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融(róng)资(zī)基本(běn)延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融资较去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可(kě)能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民(mín)预(yù)期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方(fāng)面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面，表内票(piào)据维(wéi)持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济的(de)可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱(qū)动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。4月居民(mín)资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变(biàn)化也(yě)有较强影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火(huǒ)热、居(jū)民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增，但(dàn)结(jié)合(hé)基建相关高频(pín)开工(gōng)率和重大项目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力(lì)度(dù)可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致(zhì)中国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济的(de)支持(chí)还是比较有力的(de)。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过(guò)财政加力、促进房地(dì)产修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年(nián)一(yī)季度“开门(mén)红(hóng)”期间(jiān)社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直(zhí)接(jiē)融资(zī)同比缩(suō)量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规模持(chí)续高于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融(róng)资(zī)构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规模较去年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批(pī)次的(de)新增地方债额度，而(ér)2023年(nián)截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发(fā)行额(é)度(dù)不(bù)及万亿。如(rú)果近期下达(dá)地(dì)方债额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩余批(pī)次地方债可(kě)能至6月(yuè)中下旬(xún)才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单(dān)月(yuè)小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不g>具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销售低迷使其(qí)增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的(de)数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体经济的(de)可(kě)持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看(kàn)，每(měi)年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势的(de)影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在(zài)企业贷(dài)款扩(kuò)张的同时(shí)，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的(de)首次同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需(xū)求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款净偿还(hái)规模达历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵(dǐ)退税推进存在一(yī)定影响。但结(jié)合(hé)其(qí)他指标看，财政对实体(tǐ)经济的(de)支持(chí)力(lì)度可能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关的(de)高频指标出(chū)现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全(quán)国(guó)高炉(lú)开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开(kāi)工率等(děng)指标(biāo)环(huán)比走弱），重大项目开工金(jīn)额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)的环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。