文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国(guó)经(jīng)济没有(yǒu)大问题(tí)，如(rú)果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地(dì)产(chǎn)的(de)情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产和商业(yè)地产危(wēi)机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题(tí)不在资产端，虽然(rán)他(tā)的资产期(qī)限过长，并且(qiě)把资产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银(yín)行特(tè)别是大银行的(de)资本(běn)管制大(dà)幅(fú)加(jiā)强，银行资(zī)产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷(dài)危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他(tā)自(zì)己的问题，而(ér)是(shì)储户(hù)的问(wèn)题(tí)，这些储户也不(bù)是一般散户(hù)，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭(miè)，一二级市(shì)场出(chū)现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了(le)中(zhōng)概(gài)股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业(yè)深(shēn)度结合的这种商业模(mó)式来说(shuō)，是(shì)重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一(yī)个(gè)受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问(wèn)题。仔细(xì)看(kàn)美国商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中心(xīn)已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息科技公司(sī)集聚的(de)西(xī)海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技(jì)公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正值得(dé)讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜(qián)在信(xìn)用风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的(de)连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对经济系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创企业是(shì)股权(quán)融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对(duì)科技企业的贷(dài)款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银行体系的相对(duì)隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样(yàng)，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不(bù)像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅(guī)谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来(lái)居民(mín)和(hé)企业的(de)广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还没(méi)找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技(jì)术的快速发(fā)展以及(jí)美国(guó)的信(xìn)息(xī)高速(sù)公路战略(lüè)为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长的用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的(de)生(shēng)活(huó)方式，互联(lián)网公(gōng)司(sī)开始盲目追求(qiú)快速增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步(bù)脱(tuō)离(lí)了企业的实(shí)际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司其(qí)实(shí)算(suàn)不上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上添(tiān)加了(le)e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大(dà)的因特(tè)网服务提(tí)供商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客(kè)户和商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的(de)利(lì)润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和(hé)云业(yè)务收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营(yíng)活动(dòng)现金流(liú)占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要(yào)通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术(shù)中的(de)3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自(zì)由(yóu)现金流的(de)中位数(shù)水平为4520万美元，而(ér)小公(gōng)司这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金(jīn)流的(de)水平(píng)明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在(zài)利润和现金流表现上显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的(de)大市(shì)值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型(xíng)科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构(gòu)，而非间接融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及(jí)低利(lì)率金融资本与科创投资(zī)深度融合的(de)商业模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带(dài)来(lái)的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期的(de)回落(luò)，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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