核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事(shì)件驱动下数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动(dòng)时，对今年(nián)市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的(de)品种都存(cún)在下跌(diē)的(de)品(pǐn)种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格(gé)将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投资者认为近期(qī)银行等(děng)高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我们通过(guò)行业和(hé)指数(shù)层面(miàn)分析市(shì)场风(fēng)格(gé)特(tè)征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛市初期的(de)第(dì)一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈现严(yán)格的风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催化(huà)，科(kē)技板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的(de)时间(jiān)维(wéi)度看，成长板块内行业保持(chí)去年(nián)10月(yuè)以来(lái)的格局(jú)，即(jí)科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价(jià)值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发(fā)现(xiàn)期(qī)间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部(bù)起(qǐ)来(lái)后，处低位(wèi)的行业容(róng)易受到政策利好和(hé)预期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因(yīn)此风(fēng)格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事(shì)件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推(tuī)出(chū)标志人工智(zhì)能逐步(bù)落地(dì)应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅(fú)达(dá)64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国(guó)央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层面高(gāo)度重视国(guó)央(yāng)企价值实现，相关(guān)政策和事(shì)件进一步(bù)催化行情，在(zài)此背(bèi)景下(xià)中特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指数(shù)最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定未来(lái)风(fēng)格的(de)走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)与价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开始回归(guī)成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和主线的(de)关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计(jì)同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据(jù)的(de)回(huí)升(shēng)情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策推动下(xià)现(xiàn)代(dài)化产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速(sù)有望(wàng)更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风格类指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利(lì)偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看(kàn)，未(wèi)来科(kē)创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场可(kě)能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来(lái)市场表现也印(yìn)证着我(wǒ)们(men)的判(pàn)断。当前(qián)市场正处在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气(qì)温整体已在(zài)回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可(kě)能上下(xià)波动(dòng)。因此(cǐ)，市场(chǎng)短(duǎn)期可能(néng)出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实(shí)，更(gèng)易(yì)受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏仍(réng)然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短期内(nèi)市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策(cè)和事(shì)件的催化下(xià)数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前(qián)重视消费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年(nián)，数字经(jīng)济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能(néng)会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技(jì)术(shù)驱动下数字经济(jì)仍(réng)是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块(kuài)的增(zēng)持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪(wěi)存(cún)真阶(jiē)段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两条主线(xiàn)机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数字(zì)要素流(liú)通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基(jī)建的投入。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为数据要(yào)素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成(chéng)立的国(guó)家数据局有(yǒu)望成为顶层文(wén)件落地执行的(de)统筹机(jī)构，数据(jù)要(yào)素市场(chǎng)化有望加速(sù)，这也(yě)将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速发(fā)展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的(de)需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消(xiāo)费一(yī)直是目前政策(cè)关注的重点，后续关注消费的结(jié)构(gòu)性机会。我(wǒ)们(men)在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内(nèi)经济(jì)复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总(zǒng)额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文中提出今(jīn)年(nián)以来(lái)消费行(xíng)业(yè)涨幅在(zài)所(suǒ)有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部(bù)分领域(yù)有望迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药(yào)板块中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化(huà)下“中(zhōng)特(tè)估”板块(kuài)热度(dù)同样(yàng)较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持的(de)部分科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经(jīng)济；美(měi)国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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