摘要(yào)

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面(miàn)：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也(yě)在(zài)边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款(描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过(guò)程仍(réng)然不(bù)够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民(mín)存款重回理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可(kě)能仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，短期(qī)需要(yào)关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。财(cái)政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融(róng)资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资需求修(xiū)复(fù)并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明(míng)显回落(luò)以及新增未贴现票据(jù)下(xià)降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对(duì)不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充(chōng)裕(yù)，在(zài)满足实体(tǐ)融资的同时(shí)，还给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多(duō)增(zēng)。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方(fāng)面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增(zēng)债主要发行提前(qián)批额度(dù)，地(dì)方债净发行描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句规(guī)模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性(xìng)规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居(jū)民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点关注居民(mín)融(róng)资和企业融资的(de)总量(liàng)是否修复，其次是企业(yè)存(cún)款活化过程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了(le)连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于(yú)小长假消费，对应部(bù)分(fēn)转为企业存款；三是(shì)4月在30大(dà)中城(chéng)市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可(kě)能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物(wù)价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业活(huó)期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化略有改善；居(jū)民存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分可能转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期(qī)仅为(wèi)410亿(yì)元(yuán)，因去年(nián)退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支(zhī)差(chà)额。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带(dài)来更多不(bù)确(què)定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来(lái)看，金融体(tǐ)系资(zī)金供给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得(dé)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上行基本(běn)回到数(shù)据发布(bù)前的状态，对社融不及(jí)预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票(piào)据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一(yī)定(dìng)程度的预(yù)期。不(bù)过新增居(jū)民贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对(duì)政(zhèng)策(cè)发(fā)力的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择(zé)止(zhǐ)盈(yíng)。对(duì)比3月(yuè)强于预期(qī)的社融公(gōng)布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分(fēn)投资(zī)者预期(qī)利率已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观(guān)察4月非银(yín)企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据(jù)中，其他存(cún)款性公(gōng)司对其(qí)他金(jīn)融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三(sān)者均(jūn)反(fǎn)映出非银机构(gòu)资金较为充裕(yù)，再(zài)加上银(yín)行贷(dài)款转弱(ruò)，带(dài)来(lái)的流动性指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可能(néng)更(gèng)多依赖(lài)于(yú)降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了(le)4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期(qī)变化，国(guó)内货币政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕(yù)状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可(kě)能(néng)出现超预期变化。

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