核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内部分化明(míng)显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去(qù)一段时(shí)间(jiān)行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市(shì)格局未变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流活动时，对今年市(shì)场风(fēng)格的讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价(jià)值(zhí)风(fēng)格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的品种都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当(dāng)前市场对(duì)于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等(děng)高股息(xī)股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析(xī)市场风格(gé)特征(zhēng)，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成(chéng)长两种风格并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分化明(míng)显。我们在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类(lèi)行业(yè)最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表现并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业(yè)表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末(mò)以来(lái)科(kē)技占优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数(shù)据二十条”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工(gōng)智(zhì)能技(jì)术(shù)的(de)双重催(cuī)化，科技(jì)板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值(zhí)方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来的(de)时间(jiān)维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现不同，其背后(hòu)源于(yú)指数的(de)成分行业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是牛市初期的(de)情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可(kě)以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市(shì)场自(zì)底部(bù)起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化(huà)，出现短期明(míng)显的上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政(zhèng)策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提出(chū)“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估(gū)值的(de)国央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是(shì)一台“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以国每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后(hòu)是国(guó)证成长指数与价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因(yīn)则是(shì)成(chéng)长相对(duì)价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和主线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季(jì)报数据显(xiǎn)示(shì)A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和(hé)事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面(miàn)验(yàn)证情(qíng)况，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度数据(jù)的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速(sù)有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创50预(yù)计23年(nián)归母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预(yù)计(jì)在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速(sù)差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下利增速(sù)同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛(niú)市(shì)周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛市初(chū)期基(jī)本面还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来(lái)看，当前国(guó)内基本面回(huí)暖仍需要一(yī)个过程，未(wèi)来(lái)短期内市场更可能继续处在(zài)蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事(shì)件的催化下数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)涨幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决(jué)定风格(gé)的(de)关键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋势，应(yīng)关注能(néng)够有业绩落地(dì)的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶(jiē)段性(xìng)过(guò)热，未来可(kě)能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持(chí)仓从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行(xíng)情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成为现代(dài)化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加(jiā)大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据(jù)要素(sù)市(shì)场提供顶(dǐng)层规(guī)划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服(fú)基建(jiàn)产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大(dà)模型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理上的部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消(xiāo)费一(yī)直(zhí)是(shì)目前(qián)政策关注的重点，后(hòu)续关(guān)注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本(běn)式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升(shēng)。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧性，预(yù)计今年社(shè)零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部(bù)分(fēn)领域(yù)有望(wàng)迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年(nián)医药板块中中药净利(lì)增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的(de)重大(dà)安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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