平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车(chē)和零(líng)部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价格(gé)分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的可(kě)能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财(cái)务状况，并限制其继续(亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断xù)降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速快速(sù)下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半(bàn)年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历(lì)史最低水平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第(dì)三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰(r亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断ǎo)动而超预(yù)期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可(kě)能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车(chē)价(jià)格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注(zhù)。若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难(nán)降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品(pǐn)价(jià)格上(shàng)涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽(qì)油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平均(jūn)利(lì)率预期(qī)为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年(nián)美债收(shōu)益(yì)率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源(yuán)价格(gé)回落(luò)对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年国际能(néng)源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来(lái)能源价格基(jī)本企稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房租金环比增(zēng)速(sù)维(wéi)持高位，而二手车(chē)价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们(men)在此前报告中已提示，在美(měi)国(guó)通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际(jì)减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度(dù)，美(měi)国个人消费(fèi)支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回(huí)升，尤(yóu)其(qí)机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来(lái)自居民收入(rù)和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性利(lì)息收入的(de)上升(shēng)、实(shí)际收入上升和消费预期(qī)改善等多(duō)方因素加(jiā)持(chí)（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点思(sī)考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的(de)风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的(de)基准假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或发(fā)生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速(sù)也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际(jì)供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车(chē)企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更(gèng)高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增(zēng)长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会(huì)夯(hāng)实(shí)汽车制造商的(de)财务(wù)状况，也(yě)会限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务部数据(jù)显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压力可能(néng)上升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国(guó)汽车销售数量和价(jià)格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二(èr)，房租回(huí)落可(kě)能再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美国房(fáng)价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际(jì)能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发(fā)布月(yuè)报(bào)显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出(chū)手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区(qū)银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能(néng)不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择(zé)降息的底气可能不(bù)足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半年(nián)降息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。

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