摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增社融(róng)和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，部旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释分(fēn)额度给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预(yù)期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要(yào)求(qiú)下，银(yín)行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。财政政策(cè)出(chū)现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局(jú)部(bù)疫情而基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数(shù)据(jù)，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资(zī)也(yě)在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月明(míng)显回落以(yǐ)及新增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向(xiàng)票(piào)据供给相(xiāng)对(duì)不足，部(bù)分从表外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融(róng)资略(lüè)高于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发(fā)行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社(shè)融存量同比(bǐ)增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅(fú)大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融资的(de)总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期(qī)增(zēng)量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连(lián)续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民(mín)风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量(liàng)66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模(mó)上(shàng)与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分转为企业(yè)存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更(gèng)多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就业压力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费(fèi)需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化(huà)程度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存(cún)款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看对流动性(xìng)存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额(é)接近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从(cóng)财(cái)政存款剔除(chú)政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财(cái)政收支(zhī)差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元(yuán)。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能(néng)来自银(yín)行主动调配，这(zhè)给五因素法测(cè)算超(chāo)储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据(jù)发布(bù)后，长端(duān)利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅(fú)上(shàng)行基本回(huí)到(dào)数据发布前(qián)的状态，对社融不(bù)及预期(qī)的利(lì)多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而(ér)言(yán)，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一(yī)是(shì)社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社(shè)融(róng)的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端(duān)利率先下(xià)后上，可(kě)能(néng)反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于(yú)预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部(bù)分投资者预(yù)期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是(shì)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款搬(bān)家理财所致；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公(gōng)司对其(qí)他金融(róng)性公司负债(zhài)同比8.9％，较旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机构资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核(hé)需求下降，为(wèi)债(zhài)券(quàn)-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较强的(de)时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利(lì)率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可(kě)能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需(xū)要关注5月(yuè)末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币(bì)政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当前(qián)力(lì)度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内财(cái)政政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放少于往年(nián)同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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