平安首(shǒu)经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续(xù)第(dì)二个(gè)月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了)美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市(shì)场预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租(zū)金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维(wéi)持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入(rù)中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险。相应地(dì)，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩(suō)预期上修(xiū)时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如(rú)期回落，市场进一(yī)步押注美(měi)联储6月(yuè)不加息、下(xià)半年(nián)降息(xī)。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数效应利好不(bù)再，美国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关(guān)注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于(yú)预(yù)期、低于前(qián)值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预(yù)期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和(hé)前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽(qì)油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利(lì)率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预(yù)期(qī)为(wèi)由前一天的4.36％降低至(z暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了hì)4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克(kè)指数分(fēn)别(bié)上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医(yī)疗保健价格回(huí)落的利(lì)好。我们在(zài)此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的(de)是，美国(guó)核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服(fú)务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入(rù)的上(shàng)升、实(shí)际(jì)收入上升和消费预期(qī)改善(shàn)等多(duō)方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关(guān)注。综(zōng)合(hé)考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们的(de)基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强或发(fā)生新(xīn)的供给冲击(jī)等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别(bié)达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈(chéng)快速(sù)回(huí)落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很(hěn)容(róng)易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进一步提(tí)示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需(xū)求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增长后实(shí)现(xiàn)正增(zēng)长。更高频(pín)的数(shù)据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力可能上(shàng)升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美国汽(qì)车销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历(lì)史最(zuì)低水平(píng)，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的(de)行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁(fán)地调整产(chǎn)量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行危机(jī)再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气(qì)供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等(děng)国(guó)际能(néng)源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上，基(jī)本符(fú)合(hé)美联(lián)储(chǔ)2022年(nián)12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美(měi)联(lián)储选择降(jiàng)息(xī)的底气(qì)可能不足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金融(róng)风(fēng)险超预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。

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