分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我们想继续提(tí)示居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对(duì)于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断(duàn)二季(jì)度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　&蒙古女人为什么不能碰gt;>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们(men)的(de)预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的(de)强劲(jìn)信(xìn)贷对后续或(huò)有透支》中(zhōng)提示了(le)一季度信贷(dài)的大体量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高值。我(wǒ)们(men)认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要(yào)投向(xiàng)，地产为边(biān)际(jì)增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披(pī)露数(shù)据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿(yì)元；制(zhì)造(zào)业中长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩(jì)发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重(zhòng)点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的(de)是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市(shì)场观(guān)点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们(men)在5月1日发布(bù)的(de)报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来(lái)自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下(xià)行导致(zhì)企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高(gāo)频回落(luò)对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基(jī)数(shù)或(huò)使得(dé)居民贷(dài)款多月仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系(xì)流动性(xìng)保持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修(xiū)复(fù)的情(qíng)况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷(dài)款折(zhé)合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明确(què)规(guī)定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积(jī)极(jí)落实，支(zhī)撑(chēng)信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据(jù)存量比(bǐ)例(lì)压降，则每(měi)年(nián)压降(jiàng)规(guī)模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务(wù)融(róng)资(zī)需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年(nián)以(yǐ)来的修复(fù)特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一(yī)假期，受益于(yú)居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全(quán)符合我们的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企(qǐ)业(yè)活(huó)期存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的现金流直(zhí)接关联，由(yóu)于我们(men)判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐(zhú)步上(shàng)行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线城市及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们(men)想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累，预(yù)计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我(wǒ)们(men)此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅回(huí)落，但我们认为主要(yào)是由于季(jì)节(jié)性(xìng)，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存款、季(jì)初(chū)居民存(cún)款(kuǎn)资金重新流入理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存(cún)款(kuǎn)的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就(jiù)是受五一(yī)假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增蒙古女人为什么不能碰(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策(cè)主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一(yī)季度信(xìn)贷的(de)大(dà)规(guī)模投放或对后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率继续下行(xíng)带来的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后续的信贷额(é)度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币(bì)政策(cè)定调(diào)是“稳健的货币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述(shù)延(yán)续了(le)去年底中(zhōng)央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结构性(xìng)发力(lì)，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季度货(huò)币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将(jiāng)发挥(huī)主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预(yù)计央行后续将(jiāng)继续(xù)强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻(lín)月份间(jiān)的信贷(dài)表现波动(dòng)较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异(yì)化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三(sān)个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信贷体量的判断(duàn)，我们测算一(yī)季度信贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能(néng)再(zài)次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大(dà)，可能(néng)有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息(xī)，预(yù)计美联储可能在四(sì)季度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低(dī)点，在企业(yè)债券、表外(wài)票(piào)据有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况下，预计社(shè)融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域风(fēng)险加剧，居(jū)民消费(fèi)及购房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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