摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票(piào)据增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回(huí)理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息(xī)预期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二(èr)是(shì)流(liú)动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的(de)利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性出(chū)现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金融(róng)数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去年(nián)同期因局部(bù)疫情而基数(shù)偏低(dī)，今(jīn)年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷(dài)款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负，反映(yìng)居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月(yuè)明(míng)显回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资(zī)略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发行提前批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业融资(zī)的(de)总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续(xù)13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回(huí)表的理财资金，在(zài)4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月理财规模(mó)增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模(mó)上(shàng)与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配(苹果xr重量为多少gpèi)；二是预留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能(néng)更多依赖(lài)自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业(yè)存款等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约(yuē)了居民(mín)消费需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化(huà)程(chéng)度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据(jù)，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看(kàn)对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超储带来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上(shàng)旬(xún)的流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回到数据发布前(qián)的(de)状态，对社(shè)融不及预期的(de)利多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言，以下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定(dìng)程度的预期。不过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可(kě)能超出了(le)预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力(lì)的(de)担忧，部(bù)分资金选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强(qiáng)于(yú)预期(qī)的社(shè)融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可(kě)能体现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利(lì)率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新(xīn)增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融(róng)机(jī)构资产负债(zhài)表数据中，其他(tā)存款性(xìng)公司对(duì)其他金融性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发(fā)苹果xr重量为多少g布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模(mó)的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带(dài)来的流动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下(xià)移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析(xī)，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预(yù)期(qī)是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常(cháng)态，需(xū)要(yào)关注(zhù)5月末资(zī)金利率是(shì)否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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