平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落。其(qí)中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)理解，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一(yī)季(jì)度美国机(jī)动车(chē)和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落(luò)走(zǒu)势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基(jī)数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提(tí)示(shì)下半(bàn)年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续(xù)降价(jià)的空(kōng)间。此外(wài)，美(měi)国汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速(sù)快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国(guó)房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三(sān)，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全(quán)球(qiú)能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估(gū)美联(lián)储长时间(jiān)保持高利(lì)率对经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如期(qī)回落(luò)，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023500万越南盾是多少人民币，1人民币=年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年(nián)，当基(jī)数效应(yīng)利好不(bù)再，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回(huí)落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期(qī)、低于前(qián)值(zhí)。美(měi)国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续(xù)2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外(wài)出食(shí)品价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季的(de)影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下(xià)修(xiū)，美(měi)股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加息(xī)的概率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议(yì)的(de)加权(quán)平均利率(lǜ)预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌(diē)，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们(men)测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均(jūn)环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原因在(zài)于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而(ér)能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格(gé)高位(wèi)回落(luò)，美国(guó)CPI能(néng)源分项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格(gé)基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房租(zū)金环(huán)比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车价格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价(jià)格回落的(de)利好。我们在(zài)此前报告中已(yǐ)提(tí)示，在(zài)美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度，美国(guó)个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折(zhé)年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康(kāng)等，也可(kě)能来自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际(jì)收入上(shàng)升和消费预期改善(shàn)等多方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国(guó)消费(fèi)韧性的三(sān)点(diǎn)思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美(měi)国(guó)通胀超预期上行(xíng)的风险值得(dé)关注。综合(hé)考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不(bù)再(zài)，在(zài)基准情形下(xià)，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费(fèi)需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修(xiū)复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国机动车和零部件(jiàn)消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频(pín)的(de)数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车(chē)销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)商务(wù)部数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数(shù)量和(hé)价(jià)格均(jūn)可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个(gè)月(yuè)至2年不等(děng)。500万越南盾是多少人民币，1人民币=本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可(kě)能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月(yuè)报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中国需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫(cuò)的国际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩克(kè)+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备(bèi)可(kě)能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果(guǒ)年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联(lián)储2022年(nián)12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底气可能不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下(xià)半(bàn)年(nián)降息的预期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对美国经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。500万越南盾是多少人民币，1人民币=相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济超预(yù)期下(xià)行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

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