《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克一个立一个羽念什么字(kè)希尔(ěr)决策者对宏观环境的(de)担(dān)忧，对数字技术的批判，很(hěn)多(duō)与会者(zhě)收获(huò)的(de)可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由是根据(jù)惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这(zhè)未必是历史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策基调(diào)下(xià)开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市(shì)场进(jìn)入(rù)战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多(duō)重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交易了(le)政策的方向，而且(qiě)今年国内(nèi)的(de)政策本身也不(bù)是(shì)大开大合。新出台的(de)政策(cè)更(gèng)多地在落实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数(shù)据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发(fā)挥了(le)对盈(yíng)利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和表现(xiàn)有(yǒu)韧(rèn)性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定(dìng)的(de)买预(yù)期(qī)卖(mài)现实(shí)的(de)操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域(yù)阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调(diào)整(zhěng)的(de)时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我(wǒ)们(men)看好(hǎo)的(de)全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了(le)一季报(bào)行(xíng)情，但(dàn)核(hé)心(xīn)问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈(yíng)利(lì)还(hái)在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线(xiàn)之(zhī)外其他(tā)业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈(yíng)利有一(yī)定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这(zhè)可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个会议(yì)密集召(zhào)开的(de)阶(jiē)段，政治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前(qián)经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的(de)工作重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也明(míng)确不会(huì)再走老(lǎo)路(lù)——不会通(tōng)过(guò)低(dī)水平(píng)的(de)债(zhài)务扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升(shēng)级(jí)，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次(cì)财经委会(huì)议(yì)的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级(jí)，不能(néng)当成‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出(chū)”，这个(gè)提法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的政策需要强调(diào)均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能(néng)形成经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子的(de)领域要重点支持和(hé)发(fā)展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方面需要协调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复(fù)、收(shōu)入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费(fèi)电子产品(pǐn)中(zhōng)的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居(jū)等(děng)等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业的(de)发(fā)展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的(de)一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资源重点的人(rén)才(cái)、承(chéng)载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要(yào)素(sù)拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下(xià)的主观(guān)能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年(nián)的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能(néng)动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代(dài)表的(de)数(shù)字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适(shì)当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这需要从(cóng)一个更高的角度(dù)理解人工智(zhì)能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储到底下(xià)一步(bù)面临的是什么样的(de)经(jīng)济形(xíng)势(shì)等，投资者希(xī)望渐次判断(duàn)上述(shù)一(yī)系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐(nài)心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看(kàn)到价值投资者很(hěn)重要(yào)的(de)一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的(de)，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投资路径也(yě)将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确(què)的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的(de)风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局(jú)的。投资的(de)中间状态是周期与消费(fèi)行(xíng)业(yè)，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊。

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