核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下跌的(de)品种。怎么(me)理解这(zhè)种割裂的(de)现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结(jié)构(gòu)性分(fēn)化(huà)

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风(fēng)格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认为近(jìn)期银(yín)行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍(réng)然领(lǐng)先，成长风(fēng)格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价值与(yǔ)成(chéng)长两(liǎng)种(zhǒng)风格(gé)并(bìng)不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提(tí)出(chū)去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万(wàn)一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风(fēng)格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二(èr)十条”等(děng)产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年(nián)年初(chū)以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持(chí)去年10月以来的格(gé)局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能(néng)源相对(duì)弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中(zhōng)国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不同，其背(bèi)后源于指数(shù)的(de)成(chéng)分行(xíng)业权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的(de)电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是牛市初(chū)期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛(niú)市上涨第一(yī)阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数(shù)表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期改善(shàn)的(de)催化，出现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格(gé)特(tè)征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这(zhè)轮(lún)行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特(tè)估表(biǎo)现较(jiào)好，其本(běn)质属于政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的(de)情绪(xù)修(xiū)复(fù)。数字经济(jì)方面，去年二十大报(bào)告提出(chū)“加(jiā)快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信(xìn)创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推出(chū)标志人工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和技术双轮(lún)驱(qū)动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国(guó)央企的估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利(lì)趋势(shì)的(de)分化决定未(wèi)来风格的(de)走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成(chéng)长，背后(hòu)是国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则(zé)是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落(luò)，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩(jì)，未来关注基(jī)本面的(de)趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动(dòng)，关(guān)注中报(bào)的基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度数据的(de)回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下现代化产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内(nèi)部(bù)盈(yíng)利(lì)增(zēng)速可能(néng)仍有分化(huà)，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可(kě)能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后源于牛(niú)市初期基本(běn)面还不够(gòu)扎(zhā)实(shí)，更(gèng)易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能(néng)继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来决(jué)定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业(yè)绩落(luò)地的持续性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来(lái)就(jiù)提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股价(jià)表现也(yě)印证了我们(men)的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第(dì)一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据局(jú)有望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字(zì)基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人工(gōng)智(zhì)能应用落地，大模(mó)型、半(bàn)导(dǎo)体等(děng)上游软硬件(jiàn)领域有望率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨(jù)头正加(jiā)大(dà)对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的(de)部(bù)分结(jié)果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处理市场复合增长率悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策(cè)关注(zhù)的重点，后续(xù)关(guān)注(zhù)消(xiāo)费(fèi)的结构性机会(huì)。我们在(zài)《中国消费的(de)韧性：没(méi)有日(rì)本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产(chǎn)价(jià)格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济复(fù)苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具(jù)有韧性，预计(jì)今年社零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显偏(piān)低，随着基本(běn)面改善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我(wǒ)们(men)认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重估三大可能(néng)发(fā)力方向，即关系国(guó)计(jì)民(mín)生的重大(dà)安全领域、举国体制支(zhī)持(chí)的(de)部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力(lì)方向——“中特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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