文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增长是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速(sù)放缓后企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的(de)动力(lì)有所下(xià)降。目前来看，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过(guò)去(qù)几年(nián)加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资(zī)带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利(lì)息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期受(shòu)到(dào)了一(yī)定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业三大部门(mén)来看，今年(nián)进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政(zhèng)预算的(de)严格约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此(cǐ)这(zhè)一特(tè)别国(guó)债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费(fèi)决策。此外，据央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居民(mín)杠唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好(gāng)杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到(dào)政(zhèng)策(cè)边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部(bù)门的融资(zī)提供(gōng)了较大支持，但二(èr)者均属于(yú)逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续(xù)这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力(lì)度(dù)不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济(jì)快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体的经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时(shí)对企业(yè)来(lái)说杠杆(gān)经营可以带(dài)来正收益(yì)，因此企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击(jī)之后(hòu)，企业(yè)和居(jū)民对未来(lái)的收入预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达经(jīng)济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融资则面临过(guò)剩的(de)问题。第(dì)一，过去私(sī)人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存(cún)量(liàng)。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受到(dào)影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定(dìng)资产投(tóu)资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资的(de)机(jī)会在(zài)减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没(méi)有进入(rù)实(shí)体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费(fèi)和投资的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融(róng)资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过(guò)房地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对收(shōu)入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在(zài)过(guò)往有一定透支(zhī)，因此居民(mín)部(bù)门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初(chū)的财(cái)政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测(cè)算(suàn)，今年一(yī)季(jì)度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个(gè)相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议(yì)上提出(chū)要发行的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应对新冠疫(yì)情(qíng)而推出(chū)的一个非常规财(cái)政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年(nián)经(jīng)济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度(dù)预期政府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本(běn)定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中国居(jū)民的资产结构主要可以分为非金融资产和(hé)金融资(zī)产，非金融(róng)产中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二(èr)手(shǒu)房价格同比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今(jīn)年(nián)回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户(hù)的调(diào)查问卷显示(shì)，居(jū)民(mín)对(duì)当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个(gè)季(jì)度处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽管在今年一(yī)季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有着不小的差距(jù)。收(shōu)入(rù)感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收入(rù)不(bù)确定性(xìng)的担(dān)忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至(zhì)今年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投资则(zé)分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加(jiā)居(jū)民收入和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回(huí)升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的(de)居民累(lèi)计新(xīn)增存款更是达(dá)到了疫情以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷款的(de)表现共同反映出居民资产负(fù)债表(biǎo)的收缩(suō)之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于房地(dì)产价(jià)格回升空(kōng)间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期(qī)内居民资(zī)产负(fù)债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门(mén)的(de)融资进行了很大的支(zhī)持，但(dàn)政策性金(jīn)融工(gōng)具和结(jié)构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的(de)复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策(cè)工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进一(yī)步(bù)提(tí)升额度(dù)的空间有(yǒu)限(xiàn)。去(qù)年以来新设(shè)立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支(zhī)持工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍(réng)未过(guò)半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额(é)仍为零。由(yóu)于多项工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度偏慢(màn)，预计(jì)央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规(guī)模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度(dù)银行(xíng)体系对企业部门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年全年的一(yī)半(bàn)，其可持续性难以保证(zhèng)，预(yù)计信(xìn)贷(dài)后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大(唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好dà)幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩(shèng)余(yú)时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办(bàn)法我们(men)认为可(kě)以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是(shì)今年政府工作的(de)中心之(zhī)一，而一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决(jué)心。二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬(tái)升留(liú)出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政府(fǔ)层(céng)面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来(lái)释放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部(bù)门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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