《基金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略(lüè)相(xiāng)持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可(kě)以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的(de)秘(mì)诀，价(jià)值投资的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧(yōu)，对数字技(jì)术的(de)批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投(tóu)资(zī)历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基(jī)调下(xià)开始(shǐ)全面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当(dāng)前的(de)市场背景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要理(lǐ)由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投(tóu)资(zī)者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据(jù)和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经(jīng)济(jì)和(hé)中特估依(yī)然(rán)既有政(zhèng)策(cè)、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事(shì)业有反弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的配(pèi)置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对盈利(lì)现实的定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前(qián)也(yě)有(yǒu)一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业(yè)绩的(de)公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报(bào)显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两条我们(men)看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定(dìng)价了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两(liǎng)条主线之(zhī)外(wài)其他(tā)业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定(dìng)价(jià)，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰(xī)而(ér)明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处于一(yī)个会议密集(jí)召(zhào)开的(de)阶段，政(zhèng)治局(jú)会议(yì)、中央财经委会议(yì)和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于当前(qián)经济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系(xì)下的(de)融合发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合(hé)发(fā)展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统(tǒng)产业(yè)转型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出(chū)”，这个(gè)提法很重(zhòng)要(yào)。我(wǒ)们去(qù)年底(dǐ)强(qiáng)调(diào)接(jiē)下来一段时间的政策需要(yào)强(qiáng)调(diào)均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域(yù)要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运(yùn)行是一个完整的系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的(de)领域，它的下(xià)游(yóu)需(xū)求也主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求(qiú)的(de)拉动，产(chǎn)业(yè)的发(fā)展就(jiù)缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资(zī)源重点的(de)人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的(de)老龄人(rén)口。当(dāng)前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突(tū)破内外部(bù)约束的(de)关键。技术创(chuàng)新(xīn)能(néng)力取决于制(zhì)度(dù)保障下(xià)的主观能动性，在(zài)经(jīng)历了过去(qù)几年(nián)的非常态(tài)之后，在(zài)内外(wài)部不确(què)定性的制约下(xià)，如(rú)何让(ràng)当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资(zī)源(yuán)的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的(de)角度(dù)理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有(yǒu)多(duō)大、美联储到底下一(yī)步面临(lín)的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐次判(pàn)断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是(shì)一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资(zī)者(zhě)很重要的一(yī)个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗(luàn)是暂(zàn)时的(de)，随着事实(shí)的(de)清(qīng)晰，投资(zī)路(lù)径也(yě)将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们从产业视(shì)角做了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能(néng)进(jìn)行(当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗xíng)战略布局的(de)。投资的中间(jiān)状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视(shì)角下的投(tóu)资路线(xiàn)图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直(zhí)致(zhì)力(lì)于在(zài)周(zhōu)期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济(jì)看作(zuò)一份(fèn)资(zī)产，通过资本资(zī)产定(dìng)价(jià)的方式来(lái)确定(dìng)其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗士(shì)、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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