核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　1兆等于多少mb流量，1G等于多少MB　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩。居(jū)民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的(de)总需求短板仍在居民端(duān)，居(jū)民(mín)高存款和弱贷款的(de)组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的(de)循环(huán)效(xiào)率和对(duì)经济(jì)的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性(xìng)和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察(chá)金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自(zì)然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民(mín)部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力(lì)度自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复(fù)苏(sū)的力度依然偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑(huá)入通缩区(qū)间(jiān)。伴(bàn)随(suí)着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于(yú)持(chí)续的信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱(qū)动，需要实(shí)体经济内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业(yè)政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社融(róng)和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回(huí)落(luò)，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观(guān)察(chá)金融和经济(jì)数据的(de)关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持(chí)续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端(duān)并(bìng)不(bù)是问(wèn)题。新增融(róng)资持续性的关键在(zài)于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业(yè)融资需求自(zì)2022年(nián)以(yǐ)来总体维(wéi)持(chí)较高景(jǐng)气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业政策的持(chí)续发力，企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需(xū)求(qiú)却难有定论(lùn)，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决(jué)于收入预(yù)期和负(fù)债强度，而(ér)当前居(jū)民就业和收入明(míng)显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业部门持(chí)续流(liú)向居民部门，而居民部(bù)门向企业部门(mén)的回(huí)流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居(jū)民(mín)存(cún)款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部(bù)门新增净融(róng)资(zī)同(tóng)比少增(zēng)241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同比多(duō)增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的(de)耐用(yòng)品消费(fèi)需求依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购(gòu)房(fáng)预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于(yú)理财产(chǎn)品预期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存(cún)款增速连续2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进(jìn)一步释放(fàng)；另一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流(liú)向应为基建和制造业(yè)等政策支(zhī)持(chí)领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府1兆等于多少mb流量，1G等于多少MB部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融资的(de)主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政(zhèng)府(fǔ)债券融(róng)资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财政部也均在前一年度末提前下达(dá)了次年的部分专(zhuān)项债务新(xīn)增(zēng)额度(dù)，因而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同(tóng)比增(zēng)速已经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去(qù)年财(cái)政发(fā)力的过程中，消耗了部(bù)分(fēn)往年财政结余资(zī)金和(hé)央(yāng)行结存利润(rùn)，推(tuī)动了(le)财政存款和央行结存利(lì)润向私人(rén)部门的转移，今年(nián)财政结余资金向(xiàng)私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财(cái)政结余资金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融的(de)强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去年(nián)同期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的相互配(pèi)合下，企业生产(chǎn)经营预(yù)期总(zǒng)体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支撑(chēng)基建配套融(róng)资需求，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度(dù)靠前(qián)发力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善预(yù)期是社融增速趋势(shì)性(xìng)回升的重要(yào)条件。今年2月之(zhī)前，居民部(bù)门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善(shàn)仍(réng)有待于政策进一步(bù)加力。

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