文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不断升高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业(yè)和居(jū)民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来(lái)看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货(huò)币(bì)政策适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资带(dài)来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期(qī)受到(dào)了一定冲击，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初财政预算的严格约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得(dé)突(tū)破(pò)限额(é)。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债(zhài)，由于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这一特别国(guó)债事(shì)实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对未来的(de)信心，这(zhè)些因素(sù)共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负(fù)债表(biǎo)本身的(de)缩水，也(yě)会(huì)通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居民的消费(fèi)决策。此外(wài)，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入(rù)的信心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾(qīng)向有所下(xià)降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压(yā)力(lì)较(jiào)大(dà)的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是(shì)城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升反映出(chū)了地(dì)方(fāng)融(róng)资平台积极(jí)化(huà)债(zhài)的态(tài)度及决心(xīn)，二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作。二是中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货(huò)币政策(cè)可(kě)以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展的时(shí)期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带(dài)来的收益高于(yú)债(zhài)务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等(děng)成本，此时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下(xià)降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一(yī)步抬(tái)升(shēng)杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足(zú)且实际效果可能有限，因此(cǐ)私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的(de)平均(jūn)水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则面(miàn)临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而(ér)当(dāng)前私人(rén)部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固(gù)定(dìng)资(zī)产投资增速显著(zhù)高于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银(yín)行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济中可供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一(yī)部分没有(yǒu)进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式(shì)主(zhǔ)要是(shì)通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需(xū)求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算草案中制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对(duì)特(tè)殊的案例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治局会议(yì)上提出要发行(xíng)的抗疫(yì)特别国债，是为应(yīng)对(duì)新(xīn)冠(guān)疫(yì)情而(ér)推(tuī)出的一个(gè)非常规财政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字。由于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债限额(é)空间的释放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场一(yī)度预(yù)期政府(fǔ)会调(diào)整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使(shǐ)用(yòng)了专项债的(de)限额空间，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因此，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭义(yì)政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来(lái)看，中国居(jū)民的资产结构主要可以分为非金融资(zī)产(chǎn)和(hé)金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右。然而从(cóng)去(qù)年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二手房价格(gé)同比出现下(xià)降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现(xiàn)由负转正，预计今年回升的(de)空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需(xū)要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户的(de)调查问卷显示(shì)，居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入(rù)的信心(xīn)连续(xù)多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差(chà)距。收入(rù)感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠加居民(mín)收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来(lái)，居民新增贷(dài)款的累计值(zhí)随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不及(jí)同样为复苏(sū)之年的2021年(nián)。而(ér)在(zài)存款端，今年的居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价格回(huí)升空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入和信心(xīn)仍(réng)未恢复(fù)，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部(bù)门(mén)的融(róng)资进行了(le)很大的支持，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部(bù)分(fēn)结(jié)构性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，仍(réng)有较多(duō)结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民企债券融(róng)资支(zhī)持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划等(děng)工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计(jì)使用(yòng)进度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设立的房(fáng)企纾(shū)困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划余额仍为零(líng)。由于多项工具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一步(bù)提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年(nián)来(lái)，城投平台(tái)的综合(hé)债务累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大(dà)，城投平台(tái)对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体(tǐ)系对(duì)企业(yè)部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的(de)一半，其(qí)可持续性难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业(yè)部门今(jīn)年剩(shèng)余(yú)时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度(dù)：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投化(huà)债(zhài)。地方债务压力的化(huà)解是今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资(zī)平(píng)台积极(jí)化(huà)债的(de)态(tài)度及决心。二季度(dù)可能延(yán)续(xù)这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的(de)地(dì)方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更(gèng)为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动regretted用法及例句，regret的用法和例句(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力(lì)度(dù)不及预期(qī)。

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