平安(ān)首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击期间创(chuàng)下的低(dī)点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历(lì)史同期(qī)的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续(xù)了(le)一季度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资(zī)规(guī)模同比(bǐ)多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)尚(shàng)未下发剩(shèng)余批次(cì)的地(dì)方债额度(dù)，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售不(bù)振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的(de)结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票(piào)据(jù)维(wéi)持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)，银行(xíng)理财规模(mó)重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存(cún)款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关(guān)高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体经济支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币(bì)政(zhèng)策(cè)对实体经济的(de)支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融(róng)增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力(lì)、促进房地产修(xiū)复、促(cù)进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方式(shì)扩大(dà)总需求，夯实(shí)经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月(yuè)社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基(jī)本延(yán)续了一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资(zī)、非金融企业境内股票(piào)融资分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续(xù)高于(yú)去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民营企业(yè)债券融资支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继(jì)续(xù)前置(zhì)发力，政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模(mó)较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年相(xiāng)当。但(社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面dàn)不同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下达(dá)剩余批次的新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，且提(tí)前(qián)批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额(é)度，按照往年节(jié)奏，经过地(dì)方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖累社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面政府(fǔ)债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比(bǐ)多(duō)增，持续(xù)对社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票(piào)据贴(tiē)现(xiàn)减少的情(qíng)况下，未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低(dī)点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银(yín)行面临(lín)的(de)净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方(fāng)面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)的影响较大，这可(kě)能(néng)是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消(xiāo)费的规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存(cún)款利率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热(rè)，居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还(hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财(cái)政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年(nián)同期(qī)留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的(de)支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青(qīng)开(kāi)工率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金额同环比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济的(de)环比增长动能较快衰减。

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