“现在的房地产(chǎn)很难再出(chū)现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首席(xí)经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单(dān)个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复地杀到了(le)底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中进(jìn)行选择，需(xū)要(yào)非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外(wài)，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今(jīn)年(nián)房地产的开(kāi)发(fā)资(zī)金(jīn)来(lái)源，可(kě)以(yǐ)发现，其(qí)实银行的信(xìn)贷(dài)倾(qīng)向是不太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来(lái)自(zì)新盘的销售。但今年新(xīn)房(fáng)的销(xiāo)售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行拿(ná)到钱，其实主要还是(shì)那些有(yǒu)国企背景过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗的房企，民(mín)营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的(de)分化，无论是在销售(shòu)，还(hái)是融资等各个(gè)方面(miàn)都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房企在资(zī)本市场表现相对(duì)较好，但(dàn)没有国资背(bèi)景的(de)民营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企(qǐ)业(yè)的(de)成本优势(shì)，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水(shuǐ)平（净负债过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗率）是(shì)不(bù)是(shì)行业内(nèi)的最低水平(píng)；利润率是不是行业内最(zuì)高的(de)；融资成(chéng)本(běn)是(shì)否是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业(yè)内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我们看重(zhòng)的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够同(tóng)时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国(guó)武夷等国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地(dì)产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房(fáng)企也(yě)踩(cǎi)了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是有着(zhe)较稳(wěn)健特色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预(yù)判未来市场(chǎng)，以及过于激进的(de)扩张拿地(dì)节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的一家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉(jué)到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负债率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之一。与此同(tóng)时(shí)，该房(fáng)企新购入地(dì)块也(yě)实(shí)现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市(shì)，另(lìng)外(wài)一半也(yě)主要集中在(zài)强(qiáng)二线和(hé)二线城(chéng)市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然(rán)说，见到机会时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍(réng)要(yào)小心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但未来(lái)的(de)两(liǎng)年(nián)市场(chǎng)没(méi)有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是(shì)看(kàn)房企(qǐ)的(de)净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一(yī)标准要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对(duì)房企的净负债率要(yào)求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产行业(yè)的复(fù)苏速度并没有那么(me)快(kuài)，所(suǒ)以(yǐ)要规避(bì)公司净负债率提高到(dào)一个(gè)比(bǐ)较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债(zhài)率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的(de)是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿(ná)地策(cè)略的(de)同时，也(yě)较好(hǎo)地控制了公司的扩张速(sù)度与净负债率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他(tā)们是(shì)以同一筛选标准来看国(guó)央企与(yǔ)民营(yíng)房企，但(dàn)在各维(wéi)度(dù)的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构(gòu)更加(jiā)看好(hǎo)国央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味着(zhe)，民营企业(yè)中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少数(shù)民营房企同样(yàng)受(shòu)到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新(xīn)进了“中国工(gōng)商银行股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长城中国回报(bào)灵(líng)活配置(zhì)混(hùn)合型证券投资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和其自身的基(jī)本面表(biǎo)现存在一定(dìng)关系(xì)。2020年(nián)以来的(de)近三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集(jí)团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多(duō)维(wéi)度(dù)都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季(jì)报(bào)，今年一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是(shì)实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土(tǔ)储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突(tū)出(chū)表现，也让(ràng)滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意(yì)的(de)是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机(jī)构(gòu)的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接(jiē)受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是(shì)房地产产业链上(shàng)的中(zhōng)游(yóu)环节，其(qí)上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下(xià)游(yóu)应用行(xíng)业主要包括中介服务(wù)、家用电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环(huán)节与上游材(cái)料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工不足导致(zhì)上游(yóu)不(bù)被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在进入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越(yuè)来越大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内(nèi)装更新(xīn)的需求(qiú)也会(huì)越来(lái)越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家(jiā)具(jù)消费的增长却(què)一直都很(hěn)好。对于(yú)地(dì)产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对(duì)看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相(xiāng)关赛(sài)道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道(dào)的公(gōng)司(sī)，它们(men)分别是(shì)富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家(jiā)居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告(gào)显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公(gōng)司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报(bào)的十(shí)大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够(gòu)发(fā)现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募(mù)的(de)中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧(ōu)的两只基金都是价(jià)值(zhí)派基金经(jīng)理曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票(piào)还(hái)有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风(fēng)光一时(shí)的家居板(bǎn)块也因疫情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不(bù)过好在困境反转露(lù)出曙光，家(jiā)居(jū)板块(kuài)中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论(lùn)是营(yíng)收还是归母净利润(rùn)，公(gōng)司都实现了(le)同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一(yī)季(jì)报中他(tā)管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增加了(le)持股，而这(zhè)两只产品(pǐn)也(yě)成为(wèi)志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的(de)两只(zhǐ)过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗公(gōng)募。有意(yì)思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部(bù)三只产(chǎn)品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为(wèi)他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过(guò)这类标的大多(duō)在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公募基金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物业(yè)服(fú)务(wù)不是一个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望(wàng)挣的是市(shì)场化(huà)应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的(de)，每(měi)年到期的合同里(lǐ)提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价(jià)的公司很(hěn)少，因为物业公(gōng)司很容(róng)易一开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为保安(ān)这(zhè)些固定人(rén)员成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务(wù)没有特别(bié)好，客户没有那么满(mǎn)意，能(néng)做到提价(jià)难度是非常大的(de)。但是该(gāi)公司能在(zài)业(yè)内(nèi)做(zuò)到到期(qī)之后提价(jià)率比较(jiào)高，这(zhè)跟(gēn)它的定位和比较好的(de)服务是(shì)有关系的。”他(tā)进一步强调。

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